医药公司，别再扎堆港股上市了

晚上十一点多，一位医药投资人给我发来一张截图。不是临床数据，也不是License-out的首付款。是一只港股医药公司的分时图。一整天，成交额两千多万港元。“这家公司一级市场最后一轮融资的时候，多少机构抢着进。”他说，“现在上市了，一天成交的钱，还没有以前一个基金想投它的钱多。”这可能是中国Biotech最荒诞......本文来自微信公众号： Bio新势力 ，作者：张远航晚上十一点多，一位医药投资人给我发来一张截图。不是临床数据，也不是License-out的首付款。是一只港股医药公司的分时图。一整天，成交额两千多万港元。“这家公司一级市场最后一轮融资的时候，多少机构抢着进。”他说，“现在上市了，一天成交的钱，还没有以前一个基金想投它的钱多。”这可能是中国Biotech最荒诞的一幕。一边，是越来越长的港股IPO队伍。截至2026年7月底，港交所年内累计处理838宗IPO申请。钟声已经为131宗申请敲响，但还有485宗仍在处理中，另有12宗已经通过上市委员会、等待敲钟。Biotech也在往这扇门里挤。2018年，18A第一次为尚未满足传统财务资格测试的Biotech打开港股的大门。八年过去，截至2026年初，已经有超过80家公司从这扇门走进二级市场。问题是，当越来越多公司挤进来以后，市场的钱和注意力，够不够分？另一边，则是上市之后迅速降温的现实。公司终于有了股票代码。创始人敲了钟。投资人拿到了“退出通道”。但几个月以后，大家突然发现，门是打开了，路却没有想象中那么宽。这也是《Bio新势力》想对准备赴港上市的医药公司说的一句话：如果不是非上不可，2026年的这个时间点，真的没必要再扎堆去香港上市。问题不在于港股好不好，而是对很多Biotech而言，“能上市”和“应该上市”，从来不是一回事。1、港股热钱难以流向大多数医药股先说一个容易被误解的问题，港股现在真的没有流动性吗？不是！2025年，港股通平均每日成交金额达到1211亿港元，比2024年的482亿港元翻了一倍有余；到2026年7月，港股通日均成交仍然达到约1292亿港元。钱并没有消失。真正的问题是，钱变得越来越挑剔。腾讯、小米、阿里、中芯国际，以及少数热门创新药公司，可以一天成交几十亿甚至上百亿港元。但把视线往下移，看看那些市值几十亿港元的18A公司，再看看上市一年、两年以后已经退出市场注意力中心的Biotech。你会发现，仿佛这是另外一个港股市场。有些股票，一天只有几千万港元成交。再冷一点的，甚至只有几百万。偶尔涌入一笔热钱抬高交易量，但最多只能持续两三天。这意味着什么？假设一家机构管理几十亿元资金，想配置一家每天只有2000万港元成交额的医药公司，它敢买多少？买5000万，建仓就可能要几天。更麻烦的是卖。临床数据不及预期怎么办？大股东减持怎么办？市场风险偏好突然下降怎么办？你会发现，流动性差的真正含义，不是今天没人买，而是当所有人想跑的时候，没有足够大的门。于是形成一个很残酷的循环：成交量越小——大型机构越不敢配置；大型机构越不配置——研究覆盖越少；研究覆盖越少——市场关注度越低；关注度越低——成交量继续下降。最后，一家公司完成了IPO，却变成了资本市场上的一座孤岛。所以今天讨论港股医药公司，已经不能只看恒生指数涨了多少、南向资金流入多少。而是这些钱最后流进了多少只股票？每天上千亿的成交额在流动。可是大量中小医药公司，仍然缺少属于自己的那一口流动性。2、"现在上市，等于提前把底牌亮给对手看第二个问题，比流动性更加残酷。过去很多医药公司把IPO理解成毕业典礼。融完A轮、B轮、C轮，做到临床二期，终于上市。鲜花、敲钟、合影，上市现场看起来像一个圆满的句号。可对尚未盈利的Biotech来说，钟声落下，往往只是公开定价的开始。此后，市场会把每一项进展换算成股价。临床晚一步，估值就可能往下调；License-out金额不及预期，股价会承压；现金余额持续减少，投资者就会担心下一轮融资；竞争对手抢先一步，核心管线也要重新估价。即使公司没有突发利空，只要整个Biotech板块失去资金偏爱，股价同样可能被一起带下去。一级市场可以坐下来讲三个小时故事，二级市场只需要按一下Sell。2026年6月23日上市的华健未来-B，就是一个相当极端的案例。公司IPO发行价为81.80港元，香港公开发售认购水平高达2,007.60倍，一手中签率只有2%。听起来够火了吧！但挂牌首日，华健未来开盘报81.80港元，随后一路下行，最终收报35.26港元，较发行价下跌56.89%，并以接近全日最低位收盘。一级市场挤破头，二级市场接不住——认购倍数很热闹，却没能变成上市后的流动性。问题并不一定是公司突然发生了什么变化。从招股到上市，不过几天。真正变化的是，一级市场、IPO市场和连续交易的二级市场，对同一家公司的定价逻辑完全不同。IPO可以制造稀缺。基石可以锁定筹码。公开发售可以出现几百倍、几千倍认购。但钟声结束以后，一切最终还是要回到两个问题：你的药值多少钱？下一批愿意接盘的人在哪里？这也是今天医药公司上市必须重新思考的地方。如果核心产品距离关键临床读出还有两年，账上现金还能撑两年半，公司为什么一定要在今天接受公开市场的永久定价？等到关键数据出来以后上市，可能是200亿。现在为了融8个亿上市，却可能先被市场打到30亿。你得到的是8亿现金，失去的可能是未来几年的估值主动权。IPO从来不是免费的钱。股票代码本身，就是价格。3、药物研发需要五年，港股每天都要一个答案这是医药公司最矛盾的地方。一家互联网公司上市以后，可以每个季度告诉投资者，用户增长多少，收入增长多少，利润增长多少。但一家临床阶段的医药公司，今天完成一期入组，然后呢？等！明天完成首例患者给药。然后呢？还是等。一个真正改变公司价值的临床数据，可能要等12个月、18个月、三年、甚至五年。可是股票每一个开盘日都必须交易。这就是医药研发周期与二级市场定价周期之间天然存在的错位。药物开发按照“年”推进。基金按照“季度”考核。股票按照“毫秒”交易。当公司没有持续的基本面催化时，市场只能寻找其他变量。于是资金开始交易预期、交易情绪、交易同类公司的临床结果，最后甚至只是交易资金本身。对于真正拥有成熟商业化产品、稳定现金流，或者未来12个月拥有多个关键数据读出的公司，这未必是坏事。因为它有东西可以不断交卷。但对于只有一两个核心管线、下一个关键节点还在两年以后的小型Biotech而言，过早上市，很可能意味着：把一家本应该耐心做实验的公司，提前扔进了一台每天重新报价的机器。这未必有利于创新，甚至未必有利于管理层。因为从敲钟那一天开始，CEO突然多了一份工作：解释股价。4、最需要警惕的，是“为了上市而上市”这几年，投资人听过不少公司说类似的话，“现在窗口不错，先把上市做了。”这句话乍听很合理，但越听越觉得危险。因为它默认了一个前提：只要能上市，上市本身就是成功。其实完全不是。上市应该解决的是关键性问题。如果一家公司需要20亿元完成未来三年的全球临床，IPO能够一次性提供足够弹药，那当然值得讨论。如果上市能够引入真正长期的国际机构，改善股东结构，也值得。如果公司已经进入商业化阶段，需要一个长期资本平台支持并购，同样合理。但如果一家公司最后只融到几亿港元呢？钱只够再烧一年。与此同时，公司却开始承担审计、合规、IR、信息披露，以及维持资本市场关注度的一整套成本。更重要的是，它失去了“暂时不被定价”的权利。一家未上市公司估值200亿元，即使一年没有融资，账面上它还是200亿元。一家上市公司今天200亿，明天可以100亿，一个临床数据不好，后天可能只剩30亿。等下一次需要融资的时候，问题来了。30亿市值，再增发10亿意味着什么？巨大稀释。于是公司只能减少融资。减少融资又意味着缩减管线，然后市场看到研发投入下降，再次下调估值。这才是最危险的死亡螺旋。很多Biotech真正应该害怕的，从来不是上不了市，而是上市之后融不到下一笔钱。5、所以，医药公司到底什么时候应该去港股？答案当然不是“不去”。香港仍然是中国Biotech极其重要的资本市场。18A改变了中国创新药的融资路径。它把一批还没有收入、没有利润、甚至产品尚未获批上市的Biotech，大规模送进了公开资本市场。截至2026年，香港已经形成一个拥有数百家医疗健康上市公司的庞大生态。问题从来不在港股本身，真正需要改变的，是过去几年形成的一种惯性——只要IPO窗口打开，公司就赶紧上；只要别人开始递表，自己就不能落后。对于今天的Biotech来说，上市早已不是一句简单的“该不该”，而是一个更现实的问题：你究竟是急着从市场拿到一笔救命钱，还是已经有能力让公司在中国乃至全球资本市场获得持续定价权？有些公司确实应该上。未来12—18个月有明确的临床价值拐点，一笔IPO融资刚好能够把公司送到那个节点，应该上。已经拥有商业化收入，或者持续获得BD现金流，上市以后能够不断向二级市场证明自己，也可以上。真正拥有全球竞争力，能够吸引国际长线资金、获得全球资产定价的头部Biotech，更没有理由拒绝公开市场。还有一类公司，同样必须上。甚至可能比前面几类更着急。它们没钱了。账上的现金可能只够烧一年，一级市场融不到下一轮，老股东不愿意继续输血，但临床不能停，员工工资不能停，研发更不能停。这个时候，港股IPO不是一道资本战略的选择题。而是一道生存题。所以，对这类公司说一句“再等一年”，其实没有意义。它不是不想等，是根本等不起。哪怕估值低一点，哪怕IPO只能融几亿港元，哪怕上市以后只有几十亿港元市值，它也必须先把这笔钱拿回来。先活下来，这没有错。但真正值得警惕的问题，恰恰从这里才开始。IPO救得了今年，谁来救明年？一款创新药从临床早期走到关键性临床，再走到获批商业化，需要的从来不是一笔钱。而是一笔接一笔的钱。今天IPO融5亿、8亿港元，也许能把现金跑道延长18个月。18个月以后，如果核心管线还没有迎来足以改变公司价值的临床数据，公司还是要融资。问题是，那时候它已经不是一家一级市场里的Biotech了，它是一只每天都有价格的股票。假设上市时值80亿港元。上市一年以后，IPO募集的钱烧掉了一半，关键临床数据还没有出来，市场热度开始下降，日均成交只剩几千万港元，市值从80亿跌到30亿，公司还是缺钱怎么办？再融资。可在30亿市值的时候再融10亿，和在80亿市值的时候融10亿，是完全不同的故事。前者意味着更大的股权稀释。而市场一旦预期公司还要不断融资，估值又可能继续承压。于是一个非常危险的循环出现了：越缺钱，越需要融资；估值越低，融资的代价越高；融资代价越高，老股东被稀释得越厉害；稀释越严重，市场越担心下一次融资。所以，一家必须靠IPO才能活过明年的医药公司，上市以后，靠什么活过后年？因为IPO解决的只是某一个时间点的现金问题，它解决不了一家公司的融资能力，更解决不了一家公司的资产质量。如果一笔IPO融资能够把公司送到关键临床数据读出，数据出来以后，公司估值完成重估，再融资的大门自然会重新打开。这笔钱就有意义。但如果公司未来两三年没有重大价值拐点，IPO募集的钱又不足以支撑到那个节点，那么上市很可能只是把问题从一级市场搬到了二级市场。以前是找不到VC给钱，以后变成找不到二级市场投资者给钱。办公室的灯还是亮着，临床还在继续，账上的钱也暂时多了几个亿......看似一切都解决了，其实只是倒计时重新开始。凌晨十二点，那位投资人又给我发来一句话。他说“以前我们担心公司上不了市，现在我更担心它上市。”我盯着那句话看了一会儿。突然觉得，这可能恰好概括了中国Biotech正在经历的变化。过去十年，这个行业一直在学习一件事情，怎么融资。美元基金怎么融，人民币基金怎么融，怎么做IPO。钱一轮一轮拿，估值一级一级往上走。但到了今天，中国Biotech可能需要学习另外一件更难的事情：而是上市以后，怎么继续活下去。因为资本市场最终不会因为一家公司成功敲钟，就默认它已经跨过了生死线。IPO从来不是终点。对于一家还需要烧很多年钱的Biotech来说，它甚至可能只是下一轮融资倒计时的开始。所以，医药公司到底什么时候应该去港股？也许判断标准最终只有一个：不是你今天能不能上市。而是今天融到的这笔钱，能不能把你送到下一个真正改变公司命运的地方。如果能，港股仍然是一条值得走的路。如果不能，那声敲钟，可能只是把现金告急的声音暂时盖住了。备注：License-out的首付款：一家药企把某款药的部分或全部权益授权给另一家公司时，对方在签约后先支付的一笔钱。Biotech（生物科技公司）：通常指以生物技术和创新药研发为核心的企业，多处于药物研发及临床阶段，具有研发投入高、周期长、风险高等特点。18A：港交所专门为“还没赚钱的生物科技公司”开的一条上市通道，来自《主板上市规则》第十八A章。2018年港交所改革上市制度后，允许尚未达到传统财务资格测试的生物科技公司，在满足一定条件的情况下登陆港股。