长安期货刘琳：成本支撑坚挺 豆粕高位运行

　　（一）丰产预期仍存，美豆阶段性上涨空间或受限 　　近期Pro Farmer年度作物巡查的结果来看，美豆总产量为45.72亿蒲式耳，全国平均单产53.3蒲式耳/英亩，该单产与产量均高于USDA8月预估45.19亿蒲和52.7蒲，奠定了丰产格局。但从USDA报告方面来看，一是8月USDA报告已将美豆单产下调至52.7蒲，但得益于种植面积大幅上调，产量预估仍维持丰产；二是近期USDA已经连续多次下调优良率，最新一期优良率跌破60%至58%，这意味着9月USDA下调单产概率较大，产量也存在下修空间。也不难看出，USDA预估与Pro Farmer巡查结果对于单产的预期，让市场存在分歧，这种不确定性本身就会在报告出炉前支撑价格。需要注意的是，当前已经进入九月，天气炒作窗口逐渐关闭，后期关注焦点将会从供应端逐渐过渡到需求端，CBOT大豆价格上方的空间在经过此轮上涨后短期或比较有限，预计维持高位震荡的走势。 　　（二）出口与压榨需求，仍支撑美豆 　　尽管丰产预期压制盘面，但美豆需求表现良好，为价格提供底部支撑。出口方面，中国对美豆的持续采购很大程度提振美豆出口预期。自7月8日以来，美国农业部通过单日出口销售报告证实对中国销售533万吨大豆，大部分在2026/27年度交货。若9月USDA报告进一步上调出口数据，供需平衡表有收紧可能，仍有推动美豆上涨的可能。压榨方面，受生物柴油政策推行与国际地缘局势的双重影响，生物柴油消费预期整体表现强劲，自去年以来压榨量持续维持同比大增状态。NOPA数据显示，2026年7月压榨量为2.1665亿蒲，去年同期仅为1.957亿蒲。与此同时，豆油库存连续5个月环比降低，7月为13.6亿磅，环比减少9.39%，同比减少1.38%。近期美国环保署会对部分小型炼厂生柴掺混义务进行豁免，美豆油期价一度下跌。但是考虑，一方面全球地缘局势冲突背景下，生物柴油需求备受提振，二是美豆油库存偏低，豁免部分小型油厂掺混义务或影响有限。预计在9月USDA报告中，对美豆需求可能不会有明显的调整。 　　（二）超强厄尔尼诺或注入远月天气升水 　　超强厄尔尼诺现象已经成为全球农产品关注的热点话题。对于美豆而言，一是超强厄尔尼诺天气影响下，美国大豆主产区降水并不均匀，美国农业部连续五次下调美豆优良率，二是Pro Farmer进行的调研来看，有6个州的大豆结荚数明显少于去年水平。因此，后续美豆单产与产量存在潜在下调空间。对南美而言，四季度将进入南美大豆播种期，超强厄尔尼诺天气可能会导致产区降雨失衡，对南美大豆的播种生长存在一定的潜在影响，那么产量或是最终被影响的参数，而这也将影响美豆与国内豆粕远月行情走势。与此同时，由于美豆上涨以及巴西本年度销售接近尾声，10月船期巴西贴水已经升至300美分以上，远超去年同期，继续夯实成本端支撑。　 　　三、国内大豆、豆粕供需形式分析 　　（一）三四季度大豆到港量与大豆库存重心下移，成本端凸显坚挺支撑 　　截至第35周，国内大豆港口库存为978万吨，环比有所回落，但持续处于2020年以来的峰值，去年同期905.6万吨。油厂大豆库存827.97万吨，周环比回落，去年同期为696.85万吨，仍为近三年高点。以上表明当前可供应大豆仍维持充足。同时，大豆进口预期充裕。粮油商务网数据，截至8月21日，8-10月大豆进口到港量分别为1150、1020、800万吨，累计2970万吨，去年同期分别为1228、1287、948万吨，累计3436万吨。钢联数据预期，8-10月大豆进口到港量分别为1097、1019、850万吨，累计2966万吨，去年同期分别为1069、1030、949万吨，累计3049万吨，差距较粮油商务网小。但整体来看，三四季度进口数量或较二季度季节性降低，大豆库存或因此降低。尤其当前美豆与巴西贴水均处高位，10、11月船期盘面榨利亏损100-150元/吨，抑制进口积极性。也因此，近期美豆主要以储备进口为主，进口的大豆成本也将进一步夯实国内豆粕价格支撑。需要注意的是，此次美豆上涨源于天气、中国采购以及中东局势冲突、资金等多重利多因素提振，并对国内豆粕造成了逼仓的潜在行情，那么若其中一项或多项因素弱化，情绪消退，那么成本端支撑或将弱化，盘面将快速回归弱现实的基本面。 　　（二）需求随采随用，豆粕库存或去化缓慢 　　生猪养殖仍处于亏损状态，据钢联数据，自繁自养与外购仔猪分别亏损117元/头、104元/头，行业资金较为紧张，并压制企业的主动补库饲料的意愿，仍以刚需随采为主。由于供应持续充裕，饲料常备库存自5月以来缓慢回升。目前，企业豆粕常备库存为8.1天，处于2021年以来的次低位置。现货价格层面，受美豆上涨提振，国内豆粕期现货价格持续跟涨，当前M2609合约已经进入交割月，价格已经达到3400，江苏地区豆粕现货价格达到3240，以8月中旬计算，期货涨幅超过300点，现货涨幅达到250点。但M2609合约未出现交割回归情况。与此同时，大豆库存持续回升，且油厂压榨水平处于200万吨/周的高位水平，意味着中短期豆粕库存或去化缓慢，豆粕库存拐点或将延后。 　　（三）基差弱势&期价高位，或吸引套利盘与产业套保盘持续入场 　　美豆上涨的成本逻辑传导至国内，导致豆粕期现货持续跟涨。目前国内江苏地区豆粕期现货价差已经跌至-150元/吨左右的弱势位置，同时，自今年4月以来，基差均维持在该水平，主力合约的期现货价格并未出现有效回归。因此，豆粕期现货价格处在相对的弱现实、强预期的格局中。从2020年以来的基差走势来看，-150元/吨左右处于绝对低位，那么按此规律，大幅脱离该位置继续走弱的空间或有限。与此同时，盘面资金博弈比较剧烈，9月4日当日M2701合约增仓9.4万余手，M2701合约持仓已经达到290万手的高位。随着价格水涨船高，套利盘与产业套保盘以及新的多头资金或陆续进入，获取风险性较小的套保与套利价格。在此背景下，豆粕上方空间或受限。