一级市场的分化，比想象中更残酷

过去一个月，星哥差不多聊了几十位投资人、FA和创始人，今天跟大家唠唠。大家的感受都指向同一个词：分化。热门赛道高度集中具身智能一个赛道半年吸走935亿元，融资集中度超过20%。上次看到这种融资集中度，还是2021年的新能源行业——后面发生的事情，大家也都知道了。放大到泛AI行业，融资集中度则超过55%，相比较......本文来自微信公众号： 数星星的星哥 ，作者：singsing2020过去一个月，星哥差不多聊了几十位投资人、FA和创始人，今天跟大家唠唠。大家的感受都指向同一个词：分化。热门赛道高度集中具身智能一个赛道半年吸走935亿元，融资集中度超过20%。上次看到这种融资集中度，还是2021年的新能源行业——后面发生的事情，大家也都知道了。放大到泛AI行业，融资集中度则超过55%，相比较A股的算力硬件板块有过之而无不及。有朋友给了星哥一个非常有意思的解释：为什么上半年突然冒出了很多AI4S的项目？主要是因为很多新材料/新能源/医药基金的合伙协议约束不能直接投AI赛道，但是老板又要求必须投AI，所以投资经理们干脆自己找人攒项目。对于这种行为，星哥不做评价。但是，历史经验表明，拥挤度到极值后必然再平衡：先是估值出清，再是融资出清，最后是公司的出清。募资断崖式下跌6月5日，国办函〔2026〕54号落地，私募基金监管从"自律为主"转向"行政监管为主"：新设管理人须先通过省级金融管理部门与证监局的"综合研判会商"，方可办工商登记；县区级原则上不得新设政府投资基金。由此导致的结果触目惊心：54号文出台前的3、4月还有11家新设管理人，6月全口径仅2家，股权创投类直接归零，管理资本量0亿元；上半年累计新增43家，较去年同期72家降四成；过去三年养活大量中小GP的弹药——区县级政府引导基金被直接按停，致使整个6月股权基金仅成立360只，环比减少56%。据星哥了解，各地执行54号文的尺度差异非常大：有些地方一刀切，工商层面都不允许新设股权基金；有些地方要求必须先拿会商再工商注册；有些地方则不强制要求。至于如何会商，则更是混沌状态——有些地方可以通过系统申报，有些地方要求线下提交材料，更有些地方连如何申报都不知道。存量资金明年中见底新增断了，存量还能撑多久？按人民币基金投资期与已投节奏推演，2023至2025年成立基金的存量可投资金，大概率在明年中见底。且由于今年6月之后新基金募集环比断崖下跌，届时，出手资金会高度集中在少数头部机构和国资手里。此外，募集新规（征求意见稿）大幅度提高了专项基金的募集要求和合规门槛。以后靠一个明星项目、几个熟人LP凑数的专项基金，合规成本和募集周期大幅抬升。目前在实践中，很多地方要求同一个GP同时只能募集一支专项基金，且每年不得超过五支；被认为存在风险的管理人旗下的基金，一律不予备案。星哥由此判断：专项基金退潮将成为大概率事件；高估值的中后期项目，后面可能会面临融资困难。港股IPO盛宴结束去港股，成了这两年一级市场的救命稻草。港股基石和锚定"拿到就赚到"，也催生了一系列光怪陆离的事情。事实上，7月底之前，港股还是全球募资王：102只新股上市，募资约3390亿港元，创2022年以来新高。转折发生在7月底：美联储议息偏鹰、日本央行加息，海外流动性收紧；ZD Group打新爆雷，涉案资金超20亿港元，再叠加某新股包盘发行被查；整个7月，新股首日破发率超过四成。随后的8月，新股发行断崖式下跌：整个8月仅2只新股上市，募资37.3亿港元——而7月是17只、超1200亿。然而，截至9月1日，港股排队企业仍有379家（港交所口径559家，含待发行）；另有大量秘密递交未计入，据称超过400家。如果按照2026年下半年的发行速度，消化排队要十年以上。星哥判断：港股IPO牛市已经结束，港股将回到"大部分发不出来，发出来即破发"的老状态。热门赛道，遇上政策收紧回头看看一级市场的明星赛道。2026年上半年，国内具身智能赛道融资总额达935亿元，是去年同期的5倍；全国相关存续企业超万家，仅人形机器人整机企业就有680家；超过40家机器人企业排队冲刺IPO。到了9月9日，The Information报道，部分投行收到了非正式的"指导意见"：人形机器人企业IPO须证明具备持续性收入、亏损收窄或真实技术创新。然后，魔幻现实主义就发生了：刚敲钟的机器人公司CEO公开炮轰同行靠数采中心和关联交易制造"虚假收入"，随后一份针对头部企业的匿名举报信就在各个群里流传开来。很快，该CEO自己也被人举报。不过，该公司CEO倒是光明磊落：我是实名举报，但是匿名信不是我写的。对此，星哥想说：具身作为一个有想象力的小登赛道，不幸染上了光伏/新能源等老登赛道的病——大家的资源没去搞技术突破，反而用在了内卷和相互举报上，不得不说是一种悲哀。随着IPO难度加大、热钱退潮，具身赛道可能也会面临阶段性的融资困难。多拿钱，备足过冬粮食对创业者赛道内的分化会越来越残酷，有真实订单和现金流的企业才有溢价，只会讲故事的面临清算。里面有有自己的融资上，这半年内能多拿就多拿，别纠结估值；公司现金流按照未来18个月融不到钱做规划，把过冬粮食备厚。对GP管控制投资节奏，现金为王。募资别等细则，能落袋先落袋。中小GP做深一两个产业的并购机会，比博港股上市现实。对从业者别把职业价值绑死在IPO一条路上。未来三年，并购、S份额、老股转让、产业BD的需求远大于IPO；真懂产业的人，比只会攒材料的人值钱。