海天味业的历史债，可能会被重新计算

根据调味品龙头海天味业发布的2026年半年度报告，一份营收、净利润双增的成绩单如期抵达：上半年营业收入161.46亿元，同比增长6.01%；归母净利润41.90亿元，同比增长7.13%。但问题在于，稳健的数字并没能换来市场的认可。财报披露后的下一个交易日，海天味业A股收跌5.09%，港股同步大跌11.21%，......本文来自微信公众号： 巨潮WAVE ，编辑：杨旭然，作者：老鱼儿，原文标题：《海天味业的历史债，可能会被重新计算｜巨潮》根据调味品龙头海天味业发布的2026年半年度报告，一份营收、净利润双增的成绩单如期抵达：上半年营业收入161.46亿元，同比增长6.01%；归母净利润41.90亿元，同比增长7.13%。但问题在于，稳健的数字并没能换来市场的认可。财报披露后的下一个交易日，海天味业A股收跌5.09%，港股同步大跌11.21%，两市股价双双大幅回调。市场在焦虑什么？在漂亮的增长数据背后，是对于这家公司的双重拷问。一方面，海天味业的业绩已经从高速增长的历史时期，彻底进入到稳定的低增长区间，成长溢价已经可以说彻底消失。其二季度的扣非净利润甚至出现了同比下滑，这是2023年四季度之后，海天味业时隔两年多再度出现的单季负增长。站在资本市场的角度，这是几乎所有资金都会顾虑的重要问题。另一个拷问，甚至更加接近这家公司的底层问题：神秘的核心人物庞康卸任董事长两年，长期身居二号位的程雪接棒。如果她不能维持乃至超越前任的成绩，海天曾经看似完美的经营故事，将会面对来自市场怎样的质疑？而这些质疑，是否会引发一系列难以回答的问题？想要理性、清晰地回答这些问题，需要回到海天独特的发展历史中寻找答案。公私很多人不知道的是，海天的商业源头其实相当久远，可以追溯到明清时期位于广东佛山的海天酱园。这家酱油厂能发展到如今的规模，既有人为努力，也有机缘巧合。相比管理层能力，长周期的经济政策变化，在其中起到了极其关键的作用。在中国近代史乃至于古代史的进程中，海天的成长完整经历了早期的产能与品牌积累、私转公、公转私，又从广泛职工持股收敛为核心小团队实控。中国无数商业机构中，这样的演化路径都不多见——它既经历过私人作坊式的家族经营，也经历过国家完全控股，最终走向私人控股、公众持股的上市公司状态。特殊的历史沿革，塑造了它独特的公司治理底色。理清这些脉络，需要先把目光投向海天的所在地佛山。这里自古是岭南的调味品重镇，酿造酱油的历史源远流长，海天味业的前身海天酱园，一直是佛山的一家私人家族作坊。新中国成立后，全国推进工商业社会主义改造。1955年，佛山当地25家古酱园完成合并重组，因海天酱园历史最久、规模最大，新组建的工厂被命名为佛山市公私合营海天酱油厂——这便是现代海天味业的前身。经过一次重要的“私转公”变化：众多零散的私人实体整体归入了国有体系。此后数十年，海天一直作为国营工厂运转。到了20世纪90年代，地方国企改制浪潮席卷各地，海天迎来命运的第二次转折：1994年底启动首轮改制，70%的国有资产向内部职工出让，改制后国家持有30%、职工合计持股70%，企业由完全国有转为国有参股、职工大量持股。2000年，企业搭建员工持股平台海天集团，承接职工手中70%股权；2007年，海天集团通过旗下主体香港新海天，出资10.44亿元收购剩余全部30%国有股。至此国有资本全部退出，管理层收购（MBO）落地，海天彻底完成“公转私”。此时企业内部职工持股仍较为分散。此后多年，通过规范职工持股、增资扩股、股权梳理，原本覆盖面很广的职工持股逐步收敛集中。2010年，以庞康、程雪为代表的6人一致行动人团队，实现对海天味业的实控。接班在这段漫长的改制历程中，庞康是贯穿始终的一号人物。1982年，庞康进入当时还是国营厂的海天，从基层岗位一步步成长，完整经历了海天从国营工厂到职工持股、再到管理层收购、成为一家私营机构的历史进程。在庞康掌舵之下，海天从地方国营酱油厂，成长为国内调味品行业龙头。2014年登陆上交所A股主板后，营收持续扩张，巅峰市值一度突破7000亿元，成为资本市场赫赫有名的“酱油茅”，年营收站上200亿元级别。庞康时代的海天，形成了一套特殊的企业生态：没有家族血缘纽带，不是父子兄弟接力的家族企业；也不属于国有企业，没有上级主管委派高管。核心管理层全部从内部一步步成长提拔，实控人团队本身就是早期改制中积累下来的老员工。这套模式长期运行顺畅。内部成长起来的管理者熟悉产业、熟悉渠道，对企业有极强的归属感，陪伴企业一路做大。2024年9月那场董事长交接，是这套模式运行多年后的第一次重大权力接力。接任董事长的程雪同样是海天元老，1992年加入公司，从企业策划总监做起，历任副总裁、常务副总裁、执行总裁、副董事长等多个关键岗位。2014年海天味业在A股上市时，她已担任副董事长，在公司深耕三十余年，是6人实控团队中的核心二号人物。一号向二号交班，在市场上较为特殊。国企体系下，高管大多由上级组织选拔委派；家族民企，大多子女继承父辈事业；不少上市公司则直接聘请外部职业经理人主持经营。海天的选择，则是实控人团队内部按资历、贡献顺位完成交接。这种交接有天然优势，过渡阶段不容易出现剧烈震荡。但它也给程雪留下了一个艰难命题：接过权杖时，海天已显现盛极而衰的迹象，对全国市场的掌控力达到巅峰，随之而来的就是主业见顶，存量竞争时代到来。她需要拿出实实在在的经营成绩，证明这套内部传承模式依旧能驱动巨头继续向前。交卷接班两年，财务数据成了检验这套传承机制的第一份答卷。市场对海天业绩的质疑，集中在“账面尚可、内里承压”的矛盾上。2026年上半年，公司营收增速降至6.01%，是2024年恢复增长以来的最低水平，酱油、蚝油、调味酱增速分别只有4.65%、2.56%、1.19%。横向对比同行的情况，其面对的市场压力还要更加直观。今上半年，中炬高新营收25.42亿元、同比增长19.23%，归母净利润4.14亿元、同比增长61.25%；千禾味业营收14.01亿元、同比增长6.35%，归母净利润2.01亿元、同比增长15.85%。二者体量仍与海天有巨大差距，但利润增速都出现了大幅跑赢海天的情况。遥遥领先的行业龙头，如今在增速上被同行甩开，这种对比自然引发资本市场担忧。比营收放缓更值得关注的，是盈利质量弱化。2026上半年，海天经营活动现金流量净额12.24亿元，同比下降18.52%，仅相当于同期归母净利润的29%，账面利润与实际现金回笼之间出现明显缺口。应收账款的变化，进一步印证渠道端的压力。2021年末，海天应收账款仅0.56亿元，2025年末升至2.96亿元，2026年上半年回落至2.74亿元，仍处历史高位。市场普遍解读为，为稳住终端销售，企业放宽了经销商的回款信用条件，通过拉长账期拉动出货。面对主业增长天花板，程雪带领管理层开始探索多种办法解决问题。资本市场上的动作先行。2025年6月，海天完成了港股IPO，募资约101亿港元，成为调味品行业首家A+H股上市企业。不过赴港上市的整体规划早在庞康主政时期就已启动，属于延续既有战略。产品端，海天推进健康化、多元化升级，薄盐、有机系列等新产品市场反馈不错。2026上半年该板块同比增长27.09%，但占总营收比重仅17.6%，暂时还扛不起整体增长的大旗。出海是另一大方向，目前产品销售网络覆盖全球80多个国家和地区，公司目标三年内将海外营收占比提升至15%。2025年第三季度，海天销售费用率同比上升1.85个百分点至7.43%，其中就包含海外投入的增加。但是现实问题同样突出。海外收入占比自2019年突破5%后，多年徘徊在5%上下，迟迟没有明显突破。海外拓展需要渠道搭建、品牌教育，属于重投入长周期业务，现阶段仍处培育期。写在最后海天味业在资本运作、产品迭代、出海等多个层面的尝试，从现阶段经营数据看，成效尚未充分兑现。尤其是，酱油和调味料有极其明显的中餐文化属性，出海就意味着完全跳出了企业经营的根本性框架，这和其他行业出海扩张的情况完全不同。这样的背景下，一个实实在在的压力可能会逐渐浮出水面——如果新的企业一号位难以带领公司再次走上增长的轨道，海天味业在此前漫长时间中所积累的“历史债”，都有可能重新被计算：私转公、公转私过程中的商业伦理问题是否会被重新提起；几人核心团队对于庞大上市公司的强势控制是否合理；调味料始终是一个难以实现一家独大的行业，众口难调的情况随时会被放大；改制过程中曾经“出局”的基层员工、地方国资，是否会卷土重来......一切都还是没有发生的未知数，但一切又似乎顺理成章。因为只有企业业绩的不断增长，才能真正掩盖那些源自历史深处的问题和矛盾。