大资管十年图谱：178万亿背后的座次、投向与收益

　　21世纪经济报道记者 杨梦雪 　　截至2025年末，中国大资管行业的总规模达到178.30万亿元，同比增长超13%，延续了上一年的两位数扩张的态势，增速创下2018年资管新规落地以来的最高水平。需要说明的是，178.30万亿元是各资管子行业的简单加总，其中包含子行业之间的交叉嵌套部分，实际底层资产规模会略低一些。 　　规模再上台阶只是表象。穿透这十年（2016—2025年）的数据，两条线索比总量的涨落更值得关注：一条是结构的分化，子行业之间的座次反复洗牌，通道业务与主动管理、非标与标品的此消彼长贯穿始终；另一条是收益的重构，固收类产品的收益中枢持续下移，银行理财兑付收益率在2025年首次跌破2%，而权益类产品则在行情回暖中迎来大幅反弹，两类资产的回报被推向“两极”。 　　回看时间轴，这一轮的扩张并非一路坦途。2016年，行业总规模首次站上百万亿，彼时通道业务与杠杆叠加，增长仍偏粗放；随后资管新规落地，2018、2019年行业连续两年负增长；2022年股债市场接连下挫，规模再度收缩0.10%。 　　真正的拐点出现在2023年下半年之后，存款利率接连下调触发居民“存款搬家”，2024年9月“924”行情又点燃权益市场，推动2024、2025两年合计新增近40万亿元，占了这十年增长总量的六成以上。 　　政策是理解这一拐点的另一把钥匙。 　　2025年，公募基金费率改革走完“管理费—交易佣金—销售费用”三步曲，12月31日发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年起实施，全行业销售费用整体压降约34%；信托“三分类”新规的三年过渡期也在2026年年中届满，34万亿元信托资产就此告别以非标通道为主的旧模式。行业竞争的逻辑，正在从“牌照与规模”切换到“投研与投资者回报”。 　　截至2025年末，全市场有159家银行机构和32家理财公司存续理财产品，按牌照口径，有36家保险资管公司、67家信托公司、150家公募基金公司、147家开展券商资管业务的公司，以及近2万家私募机构。 　　本文从规模与份额、资产配置、报酬与收益率三个维度，拆解最近十年资产管理行业在发生着怎样的变化。 　　2025年末178.30万亿元的总量，较上年增加约21万亿元。从增速看，期货资管（+19.35%）、券商资管（+17.73%）、保险资管（+15.69%）、信托（+15.36%）领跑，公募基金、私募基金、银行理财分别增长14.86%、12.61%、11.15%，主要子行业几乎全线实现两位数增长；唯一收缩的是基金子公司专户，同比下滑26.61%。 　　按规模排序，保险资管以38.48万亿元、21.58%的份额稳居第一，公募基金37.71万亿元、21.15%紧随其后，两者差距收窄至0.77万亿元；信托34.10万亿元、银行理财33.29万亿元分列三、四位；其后是私募基金22.42万亿元、券商资管6.44万亿元、公募基金专户4.69万亿元、基金子公司专户0.80万亿元、期货资管0.37万亿元。 　　若按机构属性划分，银行理财、信托、保险资管构成的银保系资管合计105.87万亿元，占比59.38%；公募、私募、券商、期货及两类专户构成的证券系资管合计72.43万亿元，占比40.62%。 　　拉长到十年，行业座次发生了根本性重排。十年前（2016年），银行理财以29.05万亿元稳坐“一哥”，规模远超同期的公募基金（9.16万亿元）；而到2025年，银行理财先后被保险资管、公募基金超越，又被信托反超，退居第四。 　　2025年最显著的变化之一，是信托以34.10万亿元时隔十余年再度反超银行理财——这既是“三分类”改革后信托标品化转型带来的规模扩张，也是银行理财份额从2012年的38.91%一路收缩至18.67%的一个注脚。 　　通道业务的命运，是理解结构分化的另一面。曾经依托银行理财通道业务起家的券商资管、公募基金专户、基金子公司专户，在资管新规后先后经历规模“塌方”。 　　区别在于，券商资管在主动管理转型与“公募化”改造中率先止跌，2025年增长17.73%至6.44万亿元，实现2017年以来的首次正增长；公募基金专户微增0.64%基本企稳；而基金子公司专户连续九年萎缩，2025年再降26.61%至0.80万亿元，仅相当于2016年巅峰（10.5万亿元）的十三分之一，通道业务的“黄金年代”已彻底翻篇。 　　银行理财2025年存续规模33.29万亿元，同比增长11.15%，连续第二年站在30万亿元上方。 　　这一规模已回到2021年（29万亿元）的水平之上，但需放在口径变化的背景下理解。2018年资管新规后，理财规模统计从“含保本”的全口径切换为“非保本”存续口径，导致数据一度“跳水”，直到2021年末才重新回到与2017年相当的量级。 　　2025年银行理财呈现典型的“量升价跌”。据银行业理财登记托管中心数据，全年新发理财产品3.34万只、募集资金76.33万亿元，持有理财产品的投资者达1.43亿名，全年为投资者创造收益7303亿元。 　　但规模的扩张并未带来收益的提升，兑付年化收益率首次“破2”至1.98%（详见第三部分），理财对“存款搬家”资金的吸引力，正在被自身持续下行的收益所削弱。 　　我们认为，理财规模的持续增长主要来自三个推力：存款利率下行带来的“存款搬家”、债市行情下固收类产品的相对稳健，以及渠道下沉对县域市场的覆盖。但也要看到，理财在大资管中的份额已从2012年的38.91%降至18.67%，公募、私募、保险在“金融脱媒”过程中分流了大量原本属于理财的资金。 　　保险资管以38.48万亿元继续领跑全行业，增速15.69%，把持头把交椅的态势愈发稳固。其份额从2016年的11.46%一路升至2025年的21.58%，是这十年里份额扩张最持久的子行业。 　　2025年保险业的扩张，核心在于负债端的“结构切换”与“炒停售”。预定利率自2023年以来“三连降”，普通型人身险预定利率从3.5%一路下调至2.0%，分红型产品同期从3.0%下调至1.75%。传统固收型储蓄险空间收窄，分红险顺势接棒，2025年分红险原保费收入9042亿元、同比增长18.06%，成为人身险增长最快的业务；银保渠道全面爆发，多家上市险企银保新单近乎翻倍。在居民避险需求与“存款搬家”的双重推动下，保险资管成为承接长期资金最重要的载体之一。 　　分化同样在保险资管内部加剧。头部机构与中小机构的差距越拉越大，行业“马太效应”进一步趋强。 　　信托是2025年规模端最抢眼的主角。34.10万亿元、15.36%的增速，让其连续第五年保持扩张，创下信托业规模的历史新高，并时隔十余年再度反超银行理财。 　　信托的这十年同样跌宕。作为银信合作的“通道之王”，信托在2017年增速一度接近30%，居各类资管之首；但在“资管新规”与“两压一降”之下，2018年起连续三年收缩，2020年较峰值累计缩减5.76万亿元，跌至20.49万亿元的低点。此后的规模回升靠的已不是通道，2023年“三分类”改革后行业开始业务重构，标品信托、资产服务信托取代非标融资，成为新的增长引擎。 　　这一转型在数据上体现得尤为清晰。截至2025年末，投向证券市场（含股票、基金、债券）的资金信托已成为绝对主力，占比超过四成；管理规模超万亿元的信托公司由2024年的5家增至2025年的9家，合计规模超17万亿元、占行业半壁江山。 　　但规模“狂飙”的另一面是隐忧。低费率的标品与服务信托尚难补上传统非标压降留下的收入缺口，存量房地产、非标项目的退出与风险处置仍未收官，部分机构为抢规模而低价“跑马圈地”，同质化竞争抬头。 　　公募基金2025年规模37.71万亿元，同比增长14.86%，距保险资管仅一步之遥，这一体量较2000年末的846亿元增长了400多倍。 　　综合多方观点，公募2025年的高增有三重支撑。一是“924”行情后权益市场整体回暖，主动与被动权益产品赚钱效应回归，带动资金回流；二是被动投资继续爆发，2025年内全市场ETF规模站稳5万亿元；三是低利率环境下，债基、货基虽收益下滑，但仍是便捷的流动性管理工具。 　　值得强调的是，这种扩容恰恰发生在行业大规模让利的背景下。费率改革“三步走”让公募每年向投资者让利超500亿元、综合费率下降约20%，规模增长与费率下调并存，说明行业正在走出一条“以让利换信任、以信任换规模”的新路。 　　券商资管、公募基金专户、基金子公司专户，这三类业务当年都是依托银行理财通道成长起来的，在2012—2016年间规模翻倍式增长，也在资管新规后成为收缩最剧烈的群体。 　　2025年三者的命运出现分化。券商资管在“去通道、向主动管理转型”与“公募化”改造中止跌回升，规模6.44万亿元、增长17.73%，实现2017年以来首次正增长；此前作为通道主力的定向资管计划，其发行额度占比已从2014年的超过九成降至2025年的不足五成。公募基金专户微增0.64%至4.69万亿元，基本企稳。基金子公司专户则继续萎缩，0.80万亿元的规模仅为巅峰的十三分之一。