监管铁拳落定，携程能“轻装上阵”了吗？

9月16日随着携程公布二季度财报，监管问题的石头终于落地。整体来看，业绩表现和此前指引大体相同，绝对表现自然不算好，但预期差角度算是无惊无喜。如海豚君上季提到的，无论业绩如何，随着最大的不确定性—监管问题的解决，携程应当已然完成“最后一跌”，之后就能“轻装上阵”重新向上了。具体来看：1、监管&宏观双重......本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君9月16日随着携程公布二季度财报，监管问题的石头终于落地。整体来看，业绩表现和此前指引大体相同，绝对表现自然不算好，但预期差角度算是无惊无喜。如海豚君上季提到的，无论业绩如何，随着最大的不确定性—监管问题的解决，携程应当已然完成“最后一跌”，之后就能“轻装上阵”重新向上了。具体来看：1、监管&宏观双重打击，营收增长明显放缓：本季携程集团整体净收入约157亿元，同比增长5.5%，较此前普遍10%~20%的增速明显回落。但公司此前已做指引，实际表现和预期基本一致。从趋势上看，本季度公司所有业务的增速都相比上季有10pct上下的放缓。占大头的两大支柱业务中，酒店预订营收同比增长约5.6%，比此前指引和预期明显偏低。不过这可能更多是收入确认口径的问题，公司表示在受处罚后，把部分支出确认为了收入的冲减项。票务收入本季则同比下降了约1%，增长最疲软。据公司解释，主要是地缘问题（中东美伊冲突和赴日旅游的限制）和油价上涨的影响，导致收入主力的机票需求承压。此前，近几个月开始的对火车票“绑定销售”等问题的监管应当也有部分影响。另外，公司表示本季纯海外业务的营收增速仍在50%以上，势头依然强劲。但由此隐含国内业务的收入可能同比下滑10%以上，若再剔除入境游业务，纯国内业务营收增速会更差，可见受监管和国内酒旅景气度的影响还是非常明显的。2、利润转负？罚款落地：本季GAAP下经营利润直接转亏近15亿，乍看之下“触目惊心”。但这是因国内监管的52亿罚款正式落地的影响。这在7月底已经宣布，因此市场早已有充分预期。按剔除罚款并加回股权激励费用的调整后经营利润近44亿，就和市场预期基本一致了，并没爆雷。不过调后利润同样同比下滑约6.5%，可见即便排除监管的一次性影响，国内酒旅业务的变现手段和力度调整，对盈利还是产生了不小的压力。3、商旅和广告依然超预期：此外，逻辑上不太直接受国内监管影响的商旅、打包游业务本季营收增长也有接近10pct幅度放缓。这些就只能由国内及出境需求本身确实比较弱来解释。而近阶段的主要增长引擎，以广告为主的其他收入本季同比增长约23%，绝对增速依然领先，也是本次唯一跑超预期的，但同样明显降速。这一点公司上季的解释是，部分是由于广告业务（尤其是海外部分）已进入了高基数期，增速会自然放缓。此外，广告收入本质是基于平台整体流量的变现，随着整体业务增速放缓，广告收入也会随之变化。4、毛利率继续走低，费用率被动扩张本季度毛利率为79.8%，同比跌幅依然在0.9pct，和此前季度相当，其背后应当仍主要是毛利率更低的海外业务占比走高，以及监管下酒旅业务变现率下降和票务附加服务销售减少的共同影响。而费用投入的增长同样有所放缓，不计罚款的影响，本季携程总经营费用支出同比增长了约11~12%，同样比此前20%上下增长有所放缓，但是依然要比营收增速更高，即费用率在被动扩张。具体来看，依然是营销费用的增长最高，同比增长了15.5%，显著高出营收增速。而扣除罚款后的实际管理费支出同比增长约5%，研发支出增长8%，即能省的偏内部支出费用是节省了，但因海外展业的需要和国内竞争压力上升的共同影响下，携程对外的营销费用支出并不能明显收缩。5、以下是本季财报核心信息一览海豚研究观点：1、由上文的分析可见，监管落地后二季度内携程的业绩表现在剔除一次性罚款的影响后，和此前公司指引和市场预期基本一致，可以说是平稳落地。抛开预期差，从趋势角度看，由于酒旅宏观大环境（包括国际地缘因素）以及国内受监管后主动调整变现的影响，营收增速明显降速，利润也明显承压、同比负增长。无疑携程目前正处在内外部因素共同影响下的中短期阵痛期内。不过，纯海外业务营收仍同比增长50%以上，而入境游业务也仍以双位数在增长。这也表明虽然基本盘的国内业务确实明显承压，但公司的海外业务却依然有着不错的增长势头和不小的潜在空间。这意味着，一旦国内业务企稳、宏观环境改善，携程仍是有海外业务的利润和估值释放空间的。2、监管问题终落地7月25日监管总局正式宣布对携程因滥用市场支配地位实施垄断处以近52亿的罚款，大约相当于携程全年经营利润的1/3。其中包括没收违法所得16.58亿元，以及按2025年中国境内销售额约467亿元7.5%的罚款。是近年来对平台公司开出的最高罚款比例（此前阿里约4%，美团约3%）。当然无论罚款多寡都是一次性影响，对携程后续的业绩和投资逻辑不构成实质性改变，真正重要的是在这次处罚过后，携程的商业模式和盈利能力会如何改变？根据公司随后发布的整改公告中主要变化是：a.取消独家合作的特牌合作模式，以及该模式对应的流量倾斜；b.取消要求“全网最低价”的金牌合作模式，并下线自动“调价助手”，退还商家相应缴纳的储备金约1.2亿；c.取消此前按特牌、金牌等分类下对商家的佣金收费和对应的流量倾斜标准；推出更清晰的10%~15%三档的佣金费用标准，供商家自行选择；d.全面取消平台调整商家价格的合约；e.不强迫商家参与促销，下线“智慧特选”等促销方式，减轻商家负担；而这些调整对携程的竞争力与后续业绩的实质性影响，海豚君认为是：a.此前通过协议对部分优质房源的类独占能力下降，其他OTA能更方便地也获得这些供给；b.以商家的利润为代价，打“全网最低价”等价格战来抢夺客源的能力下降，后续平台自身可能需承担更多营销费用；c.自主调整抽佣规则后，国内酒店业务的综合佣金率可能略有下降，进而影响这块的业务盈利能力。据调研，调整后的综合佣金率可能约下降了2pct（仅供参考）。整体角度，海豚君仍维持此前的判断，此次调整对携程的竞争格局和壁垒大概率不会有根本性的影响。不过中期视角内，美团等竞争对手可能通过价格战争夺一部分优质房源供给，此外携程自身的佣金率走低、营销费用却可能增长，这些因素下中期内携程的盈利能力确实会有不小的承压。3、我们认为本次业绩后，因监管影响导致的猛烈估值杀已基本过去，后续还可能因业务调整以及国内外酒旅宏观景气度的波动有一段时间的利润下滑期。在完成磨底后，随着国内盈利能力企稳和国际业务的进一步增长，海豚君认为轻装上阵的携程，会重新进入稳步向上的周期内。