不停涨价甜头变反噬，中药茅挣扎多年都没爬出泥沼

“药中茅台”片仔癀，正经历上市以来最艰难的一轮业绩考验。曾经，凭借国家绝密配方、天然麝香配额壁垒、连续20余次提价、终端一粒难求。巅峰时，二级市场市盈率突破150倍，市值逼近3000亿元。稀缺、保值、永续增长，是贴在它身上鲜明的标签。如今，神话已然褪色。2025年，营收90.01亿元，同比下滑16.56%；归......本文来自微信公众号： 正经社 ，作者：智者正叔，原文标题：《不停涨价甜头变反噬，中药茅挣扎多年都没爬出泥沼丨正经深度》“药中茅台”片仔癀，正经历上市以来最艰难的一轮业绩考验。曾经，凭借国家绝密配方、天然麝香配额壁垒、连续20余次提价、终端一粒难求。巅峰时，二级市场市盈率突破150倍，市值逼近3000亿元。稀缺、保值、永续增长，是贴在它身上鲜明的标签。如今，神话已然褪色。2025年，营收90.01亿元，同比下滑16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%，这是2003年上市以来，首次出现年度营收、净利润双双下滑。2026年上半年延续颓势，营收45.73亿元，同比下降14.98%；归母净利润10.93亿元，同比下滑24.22%，连续多个季度业绩承压。二级市场随之重估，自2021年高点算起，至今股价跌幅超70%。正经社分析师注意到，为了打破单一产品依赖，片仔癀的转型之路已经走了超过十年，从日化、大健康到安宫牛黄丸，再到创新药，却始终没有培育出真正能对冲主业波动的第二增长曲线。片仔癀的长期价值面临重构。1“片仔癀”卖不动了片仔癀收入来自医药制造、医药流通、化妆品及其他。其中，上半年，医药制造业营收24.5亿元，同比下降17.87%；医药流通营收17亿元，同比下降14%；化妆品营收3.1亿元，同比下降3.25%；其他业务营收0.93亿元。换言之，医药制造和医药流通是营收的主要来源，占比超过90%。不过，医药流通业毛利率仅为8.24%，净利润贡献较低。医药制造业毛利率为60.62%，是净利润的核心支柱。医药制造业内部，主力产品为肝病用药（片仔癀系列）和心脑血管用药（安宫牛黄丸系列）。其中，肝病用药营收23.48亿元，同比下降18.92%，占医药制造营收比重的95.78%，毛利率62.77%；心脑血管用药营收占比3.16%，毛利率仅达10.15%。也就是说，片仔癀系列产品是利润根基，但终端销售已经走弱。过去很长时间，片仔癀凭借国家绝密配方以及天然麝香配额的稀缺性护城河，把竞争对手挡在了门外，通过提价，实现业绩增长。即，片仔癀的配方和工艺属于唯二国家绝密级（另一个是云南白药），期限是永久。这意味着别人永远无法合法仿制；片仔癀的核心原料之一——天然麝香，来自国家一级保护动物林麝，极度稀缺，从2005年起实行配额供给制。当年7月，国家林草局首批批准使用天然麝香的企业仅包括片仔癀、北京同仁堂等5家企业，共4款中药产品；后多次增补，但天然麝香年度供给总量存在硬性上限。不完全统计，2003年上市以来，片仔癀共计提价20多次，内销出厂价从2004年的125元/粒，逐渐提价到目前的600元/粒左右，提价幅度共计4倍左右，内销终端零售指导价达到760元/粒。且早前提价不仅没有抑制需求，反而刺激了需求。2021年前后，片仔癀官方零售指导价590元/粒，一度被黄牛炒到1600元/粒，仍一粒难求。关键在于，买的人，并不全是病人。礼品、收藏、投资等非医疗需求大量涌入，把片仔癀从一味药变成了“硬通货”标的。公开资料显示，鼎盛时期，礼品消费、囤货投机需求，占比甚至超过七成。一旦非医疗需求退潮，业绩势必受到冲击。2025年的年报数据，把这种反转暴露得淋漓尽致。全年肝病用药销量同比增长25.81%，达到526.98万盒，但营业收入反而同比下降19.63%。销量涨了四分之一，收入却少了五分之一。片仔癀在回复上交所问询函时给出了解释：单价较高的产品销量下降21%，单价较低的产品销量增长41%。也就是说，销量下滑的是高价的核心锭剂，而它恰恰是过去高毛利、高增长最重要的来源。曾经靠提价、稀缺、礼品、囤货撑起的高增长，如今难以为继，“片仔癀”重新回到了药品属性。2“第二曲线”还在路上正如上文所说，天然麝香每年的供给量由政府核定，数量有限。这意味着，核心产品片仔癀的产能有明确的天花板，不可能无限放量。既然主业产能上不去，就必须找到新的增长极。早在2014年，时任董事长刘建顺正式提出“一核两翼”大健康战略。所谓“一核”，就是以片仔癀为代表的传统中药制造；“两翼”，分别是化妆品日化和保健食品。转型的方向，对标的是云南白药。云南白药，同样拥有国家绝密配方、同样是中药老字号，凭借一支牙膏成功跨界大健康消费，做到了几十亿级的营收规模。片仔癀想复制这条路，依托自身强大品牌力，在消费品赛道再造一个片仔癀。2016年，片仔癀与上海家化合作推出片仔癀牙膏；旗下皇后牌护肤品主打“中式成分护肤”概念；线下大规模铺设国药堂体验馆，作为日化产品的展示与销售场景；2020年正式启动化妆品子公司分拆上市计划，并持续推进中。但结果不尽如人意。2020年，片仔癀日化业务营收达到9亿元，后持续下滑。2025年，化妆品收入降至5.67亿元，占总营收仅约6%，无法对冲核心产品“片仔癀”业绩下滑。食品板块体量更小，2021年占营收比重不足1%，2022年不再单独列示。日化赛道的增长天花板显现，片仔癀瞄准了自己更熟悉的中成药领域：安宫牛黄丸。2020年7月，片仔癀收购龙晖药业51%股权，拿到了安宫牛黄丸的生产批文，正式进入心脑血管领域。逻辑上，安宫牛黄丸和片仔癀有相似之处：二者同为经典名方，高端版本均依赖天然麝香、天然牛黄等名贵原料，都具备高端礼品属性，目标客群高度重合。市场一度预期，安宫牛黄丸有望复制片仔癀锭剂的增长神话。现实却很骨感。2024年，安宫牛黄丸所在的心脑血管用药板块收入2.84亿元；2025年，该板块收入骤降至1.15亿元，同比大跌59.42%。正经社分析师注意到，安宫牛黄丸本身市场空间并不小，只是行业格局早已固化，同仁堂长期占据龙头，形成“一超多强”的竞争局面。作为后来者，片仔癀缺少先发优势，也没有差异化的临床定位，想要从成熟玩家手中抢夺市场难度极大。与此同时，安宫牛黄丸的组方是公开的经典名方，并不像片仔癀那样属于独家永久保密配方，全国有超过120家企业持有生产批文，同仁堂、广誉远、九芝堂等企业均在持续布局，片仔癀不具备独家定价权。受天然牛黄原料涨价、产品结构变化等因素影响，2025年，片仔癀的心脑血管用药毛利率回落至7.95%；2026年上半年虽然回升至10.15%，整体依旧处于很低的水平。日化、心脑血管之外，片仔癀也在布局创新药。包括中药创新药、化学药创新药，2025年首次立项ADC抗体偶联药物，宣布进军生物药赛道。不容忽视的是，片仔癀的研发投入占营收比重长期低于3%，而国内创新药企的研发投入占比普遍在10%以上。投入不足，直接决定了管线数量和推进速度。进度较快的中药1.1类新药中，温胆片和肠激安胶囊处于III期临床，距离上市仍有数年；ADC管线则处于临床前阶段，商业化落地时间更长。3估值面临重构主导产品业绩下滑，第二曲线迟迟不见成果，资本市场早就给出了最诚实的投票。2021年巅峰时期，片仔癀股价最高超过480元/股，市盈率一度超过150倍。核心逻辑在于其“药中茅台”的金融属性和奢侈品定位。即天然麝香稀缺配额壁垒、持续提价能力以及礼品/收藏需求。简单来说，片仔癀产品自带稀缺属性与保值预期，每当业绩承压，就通过上调价格，刺激经销商备货、消费者提前囤货，形成“涨价→抢货→营收利润抬升”的正向循环。正经社分析师发现，站在当前时点看，原有的估值逻辑正遭遇长期挑战。市场过去愿意为天然麝香、天然牛黄的资源垄断支付超高溢价，前提是原料稀缺会持续倒逼产品升值、供需格局长期偏紧。但稀缺不等于刚需，当产品终端价格突破合理阈值，稀缺带来的溢价就会失效。2023年5月，片仔癀宣布国内市场零售价格从590元/粒上调至760元/粒，创下其近20年来最大调价幅度纪录。2024年，包含片仔癀在内的肝病用药产品销量同比下降7.63%。2025年，高端价格的片仔癀产品销量继续下滑。此轮提价后，市场没有再现以往的量价齐升，反而出现终端价格倒挂、渠道大面积去库存、动销持续走弱的连锁反应。消费者与渠道的预期彻底逆转：过去是“早买早赚、越囤越贵”，如今是“买了即贬值、持货即承压”，支撑多年的囤货与收藏需求退潮。囤货、收藏、礼品等非医疗需求降温后，市场回归理性，片仔癀产品回归药品本位。药品的定价逻辑，讲究疗效匹配、需求刚性稳健，很难出现爆发式增长。缺少持续扩容的终端需求作为根基，依靠提价托举业绩的增长逻辑不再成立。未来，或许原料价格才是影响利润弹性的关键变量。资料显示，片仔癀主要成分包括麝香、牛黄、蛇胆和三七等，其中天然麝香和天然牛黄在成本中占比90%以上。天然麝香受配额管控，价格相对刚性；天然牛黄则是市场定价，波动较大，对毛利率影响明显。2022年至2024年，天然牛黄价格大幅上涨。片仔癀为了锁定原料供应，在高位采购并储备了大量牛黄库存，成为近年来公司肝病用药毛利率下滑的主要原因。2025年4月，国家放开进口牛黄试点用于中成药生产。片仔癀于2026年拿到全国首张进口牛黄批件，获准从阿根廷进口，有助缓解成本压力。数据显示，国内牛黄价格从2025年7月的170万元/公斤下降至目前的55万元/公斤。2026年上半年，片仔癀肝病用药从2025年的61.29%小幅回升至62.77%。随着前期高价购买的天然牛黄逐步消化完毕，新采购的低价原料将逐步拉低单位成本，有望带动毛利率继续修复。但值得一提的是，毛利率的企稳，只是利润端的边际改善。收入端的重新增长，仍需时间观察。4结语总体来看，片仔癀的国家绝密配方依然有效，天然麝香配额依然是其他企业难以逾越的准入门槛。公司为国资控股、有息负债规模相对较小，资产负债结构整体健康。2026年上半年，经营现金流修复同比转正，毛利率趋稳。但是，当金融属性退潮之后，“单腿走路”的片仔癀到底靠什么维持增长？真实用药需求稳健的情况下，第二曲线的开辟任重而道远。值得一提的是，2021年以来，片仔癀董事长多次更换。2021年4月，刘建顺离职后，潘杰接任，仅8个月后便辞职；2021年12月，林纬奇接任董事长；2023年8月至今，林志辉担任董事长。频繁换帅，为经营节奏与战略延续性增添了不确定性。【《正经社》出品】