战魔田默｜资产很多，利润很薄！企业为什么反而会被资产拖住？

很多企业陷入困难时，看上去并不穷。账上有土地、厂房、设备、存货、品牌、子公司，还有一张规模庞大的资产负债表。过去，这些东西通常意味着实力；今天，它们却必须回答一个更直接的问题：还能不能持续创造回报？康佳2025年归母净利润亏损125.82亿元，当年计提各类资产减值准备约76.97亿元，涉及应收款项、存货、投资......本文来自微信公众号： 战魔田默 ，作者：战魔田默，原文标题：《战魔田默｜资产很多，利润很薄！企业为什么反而会被资产拖住？》很多企业陷入困难时，看上去并不穷。账上有土地、厂房、设备、存货、品牌、子公司，还有一张规模庞大的资产负债表。过去，这些东西通常意味着实力；今天，它们却必须回答一个更直接的问题：还能不能持续创造回报？康佳2025年归母净利润亏损125.82亿元，当年计提各类资产减值准备约76.97亿元，涉及应收款项、存货、投资性房地产、固定资产、无形资产、在建工程、商誉和长期股权投资等多个项目。这些资产并非2025年突然出现，很多投资早已发生，很多项目也已经运行多年。报表在某一年集中确认损失，意味着企业需要重新评价过去形成的资产，其中一部分已经很难兑现原来的预期。康佳有自己的历史原因，但这个问题并不属于康佳一家。一个经济体经历几十年的高速工业化和商业扩张以后，大量企业都会走过类似的路径：获得资源，形成产能，占领市场，再用不断增长的需求提高资产利用率。过去几十年，中国企业把这套增长逻辑发挥到了极高水平。拿土地、建工厂、铺渠道、扩产能、开门店、做并购，很多企业正是在一轮又一轮资产形成中成长起来。对于大量已经完成规模扩张的成熟企业而言，问题已经不再只是缺少资产，更稀缺的是把已有资产持续转化为利润和现金的能力。什么值得继续拥有，什么需要重新经营，什么应该退出，以及那些已经投入很多年的项目，如果迟迟不能获得合理回报，还应不应该继续追加资本，正在成为新的经营考题。01增长为什么能够消化很多低效率？企业追求更大的资产规模，并非天然错误。现代大企业的形成，本身就是一部持续投资、扩大产能、建立分销网络和专业管理体系的历史。19世纪后半叶，美国铁路把原本分散的地区连接起来，原材料、商品和人口能够在更大范围内流动，大规模生产和全国性市场由此获得基础，铁路以及由此催生的复杂组织，也深刻影响了现代企业的形成。工业化带来的一个重要变化，是固定成本可以在更大的产量和市场范围内被摊薄。一座工厂需要巨额前期投入，但订单持续增加以后，同一套设备可以生产更多产品；一张全国性销售网络建立以后，新增销量也可以更充分利用已有渠道和物流体系。企业规模因此不仅意味着“更大”，在很多产业中还意味着更低的单位成本、更强的采购能力和更稳定的市场覆盖。对于处于高速工业化阶段的企业来说，首先形成资产本身就是重要能力。没有工厂就没有产能，没有渠道就无法形成全国市场，没有供应链就难以支撑大规模销售，一些资金和技术密集型行业更不可能绕开长期资本投入。在需求持续扩大的环境中，即便企业提前配置的部分资产短期没有达到最佳效率，后续增长也可能逐渐将它们消化。这套逻辑同样塑造了中国过去几十年的大量商业实践。企业先把工厂建起来，把渠道铺下去，把终端占住，把全国网络建立起来，只要行业仍在快速扩大，速度就可能比局部效率更重要。增长为企业留下了更大的试错空间，一座暂时没有满产的工厂，几年以后可能因为订单增加变成稀缺产能；一家尚未进入成熟期的门店，也可能随着城市和商圈成长逐渐产生稳定回报。变化发生在市场逐渐成熟以后。新增消费者减少，供不应求转向供给充足甚至过剩，过去需要拼命建立的渠道和产能，可能开始出现闲置。一座长期只有一半利用率的工厂，会持续承担折旧、维护和人员成本；一千家低效率门店，也意味着一千份租金、人工和库存压力。很多企业今天遇到的问题，并非过去不应该扩张，而是外部环境已经变化，内部仍在沿用过去形成的资产逻辑。增长能够掩盖的效率问题，在增长慢下来以后重新出现，企业也由此从解决“有没有资产”，逐渐进入判断“资产有没有效率”的阶段。02过去花了多少钱，决定不了今天值多少钱企业内部很容易受到历史投入的影响。一座工厂投资十亿元，一项并购花了几十亿元，一个品牌经营了几十年，这些投入真实存在，也会自然影响管理层对资产的判断。然而企业面对的是未来，过去投入多少，只能解释资产是怎样形成的，接下来能够创造多少回报，才决定它还应该获得多少资源。工厂要看未来订单、产能利用率、成本以及后续资本开支，门店要看客流、毛利、周转和现金回报，品牌也必须判断知名度还能不能转化成购买、溢价和利润。同样一项资产，在不同阶段的价值可能差异很大。市场快速增长时，一部分暂时闲置的产能可能属于战略储备；需求长期收缩以后，同样的产能就可能转化为持续承担固定成本的负担。更棘手的通常不是已经完全失去用途的资产，而是那些仍能运行、回报却持续下降的项目。厂房仍然生产，业务仍有收入，品牌还有知名度，项目也没有彻底失败。只要这些东西仍在正常运转，组织就很容易继续等待：市场也许会恢复，技术也许再过一年就能突破，再追加一点资本，也许就能越过盈亏平衡线。这种等待有时完全合理。制造业投资、技术研发和品牌建设本来就需要时间，如果所有项目只要短期回报不佳就立即退出，企业也无法建立长期能力。真正需要识别的是，投入到底仍处于正常的培育期，还是原来的投资逻辑已经发生变化。一项成长中的资产虽然暂时没有赚钱，技术成熟度、客户数量、单位成本和商业化能力通常会不断改善。如果多年过去，投资持续增加，商业结果始终停留在原地，项目既没有正式失败，也始终没有成功，企业面对的就不再只是耐心问题，而是资本还应不应该继续停留在这里。03低效资产难退出，背后往往是组织问题一项资产进入企业之前，管理层主要讨论未来机会；运行多年以后再考虑退出，需要处理的却是一整套已经形成的现实。关闭一座工厂，会牵动员工、管理团队、供应商和地方关系；出售一家子公司，会改变集团业务边界和部分管理者掌握的预算、团队与资源。停止一个长期投入的技术项目，需要重新评价过去的战略判断；处理一项没有达到预期的并购资产，更可能触及当年企业的重要决策。资产进入组织以后，很快就会嵌入岗位、预算、绩效和权力关系，经济效率下降因此很少直接转化成退出动作。项目已经投入多年，参与者自然希望获得更多时间；业务只要还有收入，就总能找到继续保留的理由；一家利用率不断下降的工厂，也可能因为上下游体系、就业以及长期合作关系而维持更久。管理层需要处理的已经超出财务计算，还包括哪个部门要收缩、哪些岗位要调整、谁将失去预算，以及谁来承担过去决策没有兑现的责任。沉没成本到了大型组织内部，也就不再只是经济学意义上的“已经发生、无法收回的成本”。企业投入时间越长，围绕一项资产形成的利益关系越复杂，退出越容易成为一次组织资源的重新分配。创业企业常常受限于资源不足，成熟企业则可能面临另一种约束：资产很多、团队很多、项目很多，每项历史投资都有自己的存在逻辑，账面资源虽然庞大，可以自由重新配置的资本却远没有想象中那么多。GE后来的拆分，可以从这个角度理解。2021年，GE宣布把公司逐步拆分为航空、医疗和能源三家独立上市公司，GE HealthCare于2023年完成分拆，GE Vernova于2024年完成分拆，此后的GE转变为聚焦航空业务的GE Aerospace。GE在宣布方案时强调，独立运营可以获得更强的经营聚焦和责任机制，使不同业务根据各自的产业特点配置资本，并获得更大的战略与财务灵活性。这段历史值得关注的地方，并不是简单证明“大企业应该少做几个业务”。航空、医疗和能源面对不同的技术周期、资本强度、客户结构和风险特征，当这些资产需要不同的资本配置方式时，组织边界本身也需要重新评估。企业有没有一套合适的组织结构，让资本能够流向与其回报周期和经营逻辑更匹配的业务，已经成为资产效率的一部分。04日本为什么开始把资本成本摆到经营前台？日本提供了一个更具时代意义的样本。它并不缺少技术积累深厚、经营历史悠久、资产规模庞大的优秀企业，然而经济进入长期低增长阶段以后，企业怎样提高资本效率，逐渐成为公司治理和资本市场的重要议题。2023年3月，东京证券交易所开始要求Prime和Standard市场的上市公司推进“关注资本成本和股价的经营”，推动管理层从资本成本、盈利能力和市场评价出发重新审视经营与资本配置。截至2024年7月底，Prime市场86%的公司已经披露相关信息或表示正在研究，Standard市场这一比例为44%。这里发生变化的，是评价企业的坐标。企业有利润，并不意味着资本配置已经有效，还需要继续回答这些利润究竟用了多少资本才获得；公司拥有大量资产，也不能自动说明这些资产具有高质量，还需要判断它们创造的回报能否覆盖资本成本。即使一家企业仍然盈利，如果长期占用大量资本，却只能获得很低的回报，它同样需要重新思考资源配置。这种要求会把压力从“明显亏损企业”推向大量看起来没有严重问题的公司。为什么资产规模庞大，估值却长期低迷？为什么账上积累大量现金，却没有找到更有效率的用途？为什么众多业务都在运行，却没有形成更高的资本回报？为什么某项业务长期无法覆盖资本成本，企业仍在继续投入？当评价标准由收入和利润进一步进入资本回报，企业不能再只证明自己拥有多少东西，还需要证明资本为什么应该继续留在这些资产上。一项业务每年能够贡献利润，当然比持续亏损更好。但如果它长期占用大量土地、设备、库存和营运资金，获得的回报却始终低于这些资本应有的回报水平，那么利润本身并不能证明这项配置有效。企业不仅要计算赚了多少钱，还要继续追问，为了获得这些利润到底占用了多少资本，以及这些回报能不能覆盖资本成本。到了这一步，资产效率考验的已经不是企业能否把每一项资产都留下来，而是能否比较不同资产占用资本后创造的回报，并据此决定下一笔资本应该流向哪里。05很多财务损失，只是过去问题的迟到确认资产效率下降，很少在第一天就表现为巨额损失。一项投资回报降低，可以持续很多年；一座工厂利用率下降，也不会立即失去全部价值；一个并购项目没有达到预期，只要仍能贡献一定收入，也可能继续留在账面上。直到实际经营结果与原来的判断拉开足够大的距离，企业才需要重新评价它的价值。从这个角度理解资产减值，意义就超出了会计科目本身。应收款未来能收回多少，库存还能卖到什么价格，厂房和设备未来能够产生多少收益，并购形成的资产是否兑现了原来的盈利预期，背后都在回答同一道经营题：过去关于这些资产未来回报的判断，今天还成立多少？一项资产可能在今年确认损失，相关投资决策却发生在多年以前。康佳2025年的巨额减值之所以值得关注，也正因为资产集中进入利润表的年份，并不等于问题全部形成于这一年。经营变化通常先发生，财务确认可能晚得多。对企业而言，更有价值的工作发生在减值之前。订单结构有没有变化，需求有没有发生长期迁移，技术路线是否已经调整，资产利用率是否持续下降，未来还需要追加多少资本，如果今天重新站在起点，公司还会不会作出同样的投资，这些问题越早被讨论，管理层越容易保留调整空间。低效资产最昂贵的部分，有时并不是最终确认的减值金额，而是它在被确认之前已经占用了多年的资本、管理资源和机会。资产管理如果只能在会计结果出现以后才启动，本质上已经是在处理过去，而不是管理未来。06好资产，也需要放在合适的组织里一项资产回报不够高，并不总是说明这项资产本身没有价值。有时问题来自资产与原有组织之间的错配。同一项业务进入不同的管理体系、资本结构和渠道网络以后，经营结果完全可能发生变化。联合利华分拆冰淇淋业务就是一个很典型的例子。冰淇淋并非一项缺乏品牌或者市场地位的业务，联合利华长期拥有梦龙、Ben&Jerry's等全球知名品牌。公司在解释分拆逻辑时指出，冰淇淋与其他业务之间的互补性有限，它具有较高资本密集度、明显季节性，同时依赖成本较高而且独特的冷链和渠道体系，因此需要更适合自身特点的战略与财务模型。2025年12月，联合利华完成冰淇淋业务分拆，新的The Magnum Ice Cream Company成为独立上市公司。联合利华随后把这项调整描述为使集团拥有更清晰的战略重点和资本配置重点。过去非常重要的一项业务，如果已经很难与母公司的核心能力形成协同，继续把它永久留在体系内部，也未必是最好的安排。出售、分拆、合资、授权或者引入新的经营者，都可能成为提高资产效率的方式。资本配置的任务并非把所有有价值的资产永久留在自己手里，而是持续调整资本、资产和组织之间的关系，使每项资源尽可能停留在更适合创造价值的位置。07企业需要管理的，是整个资产组合公司规模越大，越不能用同一种标准看待所有资产。有些业务已经成熟，承担稳定提供利润和现金的任务；有些项目仍处于成长阶段，需要时间完成技术验证和商业化；还有一些资产长期占用资源，却始终无法形成与投入相匹配的结果。成熟业务和成长业务都不可缺少，困难的是识别那些长期缺乏效率、却因为历史原因不断获得资源的资产。成熟业务为未来提供资金，本身没有问题。风险发生在长期输血没有换来能力形成以后，优质业务创造的现金持续被抽走，低效率项目仍然没有独立生存能力，最终连原本具有竞争力的业务也失去了继续升级的资源。管理层因此需要周期性重新审视整个资产组合。未来几年，这项资产还能创造多少回报，为此还要追加多少资本，它与企业现有能力之间还有多少协同？如果今天公司并不拥有它，还愿不愿意按照现在的条件重新买一次？至于退出成本，以及交给其他经营者是否可能创造更高价值，则决定了资本重新配置的空间。资本配置能力不等于永远不犯错，更重要的是错误出现以后，能否及时停止追加资本并重新配置资源。同样一次投资失误，第一年调整和第五年才调整，最后可能形成完全不同的资产负债表。退出并不只是失败以后的补救动作，它本来就是资本配置能力的一部分。08会形成资产，还要会重新释放资本过去几十年，中国企业已经证明了极强的资产形成能力。制造业可以迅速建立世界级产能，消费企业能够在短时间内铺设庞大的渠道体系，供应链和基础设施建设更具有全球少见的组织效率。这些能力今天依然重要，半导体制造、动力电池、航空、能源等行业都需要巨大的长期投入。讨论资产效率，也绝不意味着重新回到“轻资产天然比重资产高级”的旧命题。变化发生在资产形成以后。工厂、渠道、研发投入和历史资产本身并不能决定资本回报，拉开差距的是利用率、周转效率、商业化能力，以及企业能否及时识别效率变化并作出调整。同样规模的资产，放在不同企业手里，最终创造的利润、现金流和资本回报可能完全不同。资本进入企业，形成厂房、设备、技术、品牌和渠道；资产创造利润和现金以后，再支持下一轮投资。对于效率已经明显下降的部分，则需要通过出售、剥离、合作、授权、改造或者停止追加投入，把长期被占用的资本重新释放出来。这才是一个完整的资本循环。很多企业非常擅长前半段，会投资、会建设、会扩张，却不擅长后半段。公司规模越大，历史资产越多，组织关系越复杂，资本重新配置的难度通常也越高，过去正确的选择甚至可能成为今天的路径依赖。因此，一个成熟企业更重要的能力，不只是不断形成新的资产，而是让资本始终能够流动。高效资产继续创造利润和现金，成长资产获得与其阶段相匹配的投入，效率持续下降的资产则及时调整经营方式，必要时释放其中被长期占用的资本。资本由此重新进入更值得投入的产品、技术和市场。过去的增长年代，中国企业更擅长把资本变成资产。新的经营周期并没有否定这种能力，而是在它之后提出了下一道题：如何让高效资产持续创造回报，把低效资产长期占用的资本重新释放出来，再把资本配置到更值得投入的地方。企业最终经营的，并不是一堆越来越大的资产，而是一套能够持续流动、不断更新的资本配置体系。