【深度报告】棉花 : 疆棉调研与中期展望

　　从零售端看，服装消费的绝对规模仍在扩张。国家统计局数据显示，2026年上半年限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额达7，709亿元，同比增长6.7%。其中服装类商品零售额累计5，598.9亿元，同比增长6.8%，增速较2025年全年加快4.0个百分点。6月当月，限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额1，285亿元，同比增长3.9%。穿类商品网上零售额同比增长6.2%，即线上仍是服装消费的重要增长极。 　　但零售额的扩张并不等同于消费意愿的增强。2026年上半年全国居民人均衣着消费支出为880元，同比增长4.4%。但其中衣着支出占居民人均消费支出的比重从去年同期的6.2%降至5.9%。服装零售额在增长，但居民在服装上的消费占比在下降，即消费者在买衣服这件事上的边际消费倾向在减弱。 　　出口端呈现则需注意不同口径下的的分化误导。按美元计，2026年1-6月全国纺织品服装出口额达1，747.5亿美元，同比增长2.35%。其中纺织品出口853.4亿美元，增长3.92%；服装出口894亿美元，同比增长0.88%。7月当月出口164.5亿美元，同比增长8.49%，显示出口边际回暖。 　　但以人民币计，1-7月纺织服装累计出口1.21万亿元，同比减少1.5%。其中纺织品出口5，905.5亿元，微增0.08%；服装出口6，178.8亿元，下降2.97%。美元与人民币口径增速相差约3.85个百分点，2026年以来人民币对美元持续升值，中间价累计升值约3.1%。 　　同样的出口货物，美元标价在涨，但换成人民币缩水明显。7月单月同样呈现这一差异：美元计出口同比增长7.58%，人民币计仅增长2.19%，汇率因素直接抹了5个百分点以上的增速。 　　而需要补充的是，虽然我们理解终端纺服即便能够释放积极信号，本身难以构成棉纺织产业链的短期实质性利好，而中长期又更多受到产业本身流动与转型的牵引，但账期与现金流的影响能够穿越产业链的成本传导而先行对上游产生作用。实际调研讨论发现相关终端出口订单存在量升价跌的情况，但账期与现金流的影响能够穿越产业链的成本传导而先行对上游产生作用。 　　2026年上半年的财报数据印证了这一传导逻辑。终端环节普遍呈现“增收不增现”的特征：锦泓集团营收微降但净利润增长，经营现金流同比腰斩55%，主因销售回款减少；水星家纺营收净利双增，经营现金流反而为-1.99亿元。中游同样承压，联发股份应收账款较期初增长近20%，下游回款放缓正在侵蚀中游的现金流质量。即便是利润暴增的上游龙头桐昆股份，经营现金流也为-7.18亿元，存货从108亿飙升至156亿，账面利润并未转化为真实现金。 　　在理解账期恶化和现金流收紧作为快变量的基础上，其会先于真实需求的恢复，抑制上游的采购意愿和原料库存策略。即便终端订单出现阶段性反弹，纱厂面对被占用的资金和拉长的回款周期，也难以表现出余力主动补库或提价采购。 　　2.4 抛储政策：旺季预期最大的对冲底牌 　　今年的抛储执行并未给出明确的结束时间，而固定/滚动熔断机制也并未出现，即我们理解本轮抛储本身已经提前带着稳价的天花板出现。常规抛储一般到9月30日结束，但在市场盘面过热的情况下可延长至11月30日。而对比往年1/1.2/1.5/2/2.5的日抛出量档位来看，当前的0.8万吨的上修潜力在相对短时间内即可完成消费需求的超额覆盖。 　　今年与2023年的政策框架有所相似，政策表述近乎一致，且正式启动时同样未明确总量和结束时间，而2023年最终轮出从7月31日持续至11月14日，历时三个半月。虽然一定程度上市场对越抛越涨的反向剧本有所担忧，但整体商业库区的新季前去化符合常规季节性节奏，且进口棉库存来到5年高位的前提下（当前约60万吨），充裕的库存环境决定了今年抛储对市场的影响更接近提前给予限高预期。 　　3． 升贴水下调：基差体系重构与轧花厂销售压力 　　2025/26年度起，郑商所对棉花期货升贴水进行了系统性下调。仓库升贴水方面，2025年8月〔2025〕90号公告将内地指定交割仓库升贴水统一下调200元/吨，自2026年9月1日起执行。质量指标升贴水方面，2025年11月〔2025〕138号公告对颜色级、长度、断裂比强度、长度整齐度等指标升贴水进行全面下调——以高等级棉花（颜色级11、长度≥30mm、断裂比强度S1、长度整齐度U1）为例，四项升水合计下调约550元/吨。两项叠加，内地库仓单总升水下降约750元/吨。目前内地库仓单升水约1，800-1，850元/吨（去年最高达2，000-2，100元/吨），预计新标准生效后降至1，200-1，250元/吨。 　　结合产业方面的反馈，我们可以判断今年的基差交易难度或将一转此前流畅行情下的策略中长期有效性，盘面上看可以理解为期现套利盘的一次收窄，可能间接影响盘面的持仓结构。 　　传统上，贸易商持有的高升水仓单是远月合约的重要多头接货力量。升贴水下调后，这批仓单的持有人在近月合约上接货的动力下降，基差买方减少，可能导致近月合约的买盘支撑减弱。我们主要考虑以下若干重要路径影响： 　　影响一：内地库仓单注册的核算逻辑发生根本性改变。 以喀什产高等级棉花为例：旧标准下，内地库仓单升水约1，600元/吨，其中产地及仓库升水合计约700元（市场估算值，含产地溢价）、质量升水约550元、仓库升水约200元，月间贴水约150元（以1-5价差估算）。新标准下，质量升水下调约550元、仓库升水下调200元，总升水降至约1，050-1，100元/吨。同样一批货，注册成内地库仓单的升水价值缩水约750元/吨。以盘面17，000元/吨计算，旧标准下贸易商尚有1，600元的升水空间可博弈基差回归；新标准下只剩1，050-1，100元，扣除仓储、资金利息等持有成本（约400元/吨），实际可操作的利润空间被压缩至650-700元以内。而这个厚度在中期持仓条件下，并不足以覆盖市场波动带来的风险。 　　对于此前依赖“新疆收高指标棉→移库内地注册仓单→盘面套保”这一标准化路径的贸易商而言，这条路的盈利能力已被大幅削弱，甚至不再成立。 　　影响二：预采预售的基差逻辑需要重估。用新标准内地库仓单升水1，050元倒推新疆库基差：减去运费600元、月间贴水200元，再扣除基差贸易商的持有成本约400元，倒推喀什新花采购基差仅约-150至-50元（以CF远期合约减基差计价）。这与过去两年喀什货基差动辄800-1，000元/吨的预售价格形成明确对比。连续两年“预购基差即盈利”的经验在新年度可能失效。  　　基差贸易商采购预售基差的热情将大幅降低，过去两年，贸易商在新花上市前就通过预购锁定大量基差头寸，并在后续基差走扩中获利。新年度，喀什产地升水的大幅削减意味着同样的操作逻辑可能无法复制：即便基差如期走扩，其绝对空间也远小于过去两个年度，扣除资金成本和仓储费用后可能无利可图。预采预售市场将变得更加谨慎，轧花厂少了一个重要的销售出口。 　　影响三：销售渠道收窄，集中上市期压力加大。过去两个年度，贸易商的基差采购是轧花厂最重要的销售渠道之一。即在四季度至次年一季度期间，贸易商通过预购基差承接大量新花，为轧花厂提供了流动性。新年度贸易商接货意愿下降后，轧花厂的销售压力将更加集中于纱厂一口价和仓单注册两条路径。但纱厂在当前利润环境下以随用随买为主，少见大规模建库行为；仓单注册因升贴水下调吸引力也大幅下降。三条路径同时收窄，意味着11月中旬后轧花厂的销售压力可能显著高于往年同期，届时现货市场的抛压可能倒逼基差进一步走弱。 　　影响四：于持有旧仓单的交易者而言，时间陷阱开始发力。对于当前已持有旧标准仓单的贸易商而言，局面更为微妙。新标准仓单从2026/27年度新棉开始生效，旧仓单仍按旧升贴水标准交割。但盘面价格将逐步反映新标准下的定价逻辑，新旧仓单的估值差异会直接体现在盘面定价上。持有旧仓单的交易者相当于握有一批“升水更高但流动性溢价在缩水”的资产，即越临近新棉上市，市场对旧仓单的定价权重越低。 　　卖早了可能错过基差走扩，卖晚了则可能面临流动性折价。最佳策略可能是抢在新标准仓单大量注册前完成旧仓单的流转或交割，但带来的短期市场供给压力会同步体现为本身的交易难度。 　　4． 多元纤维替代：莱赛尔与涤纶的加速冲击 　　4.1 莱赛尔：超预期的货源短缺与利润空间 　　莱赛尔纤维的行业关注度在本次调研中明显超预期，市场甚至出现货源短缺，以至于小规模订单难以对接的情况。上半年莱赛尔纤维价格维持在14000-15000元/吨区间，企业报价普遍在14000元/吨左右；紧赛30S莱赛尔纱已报至20000-22000元/吨附近，我们理解产业链上下游联动形成的价格支撑已经得到稳固。 　　从成本端看，理论成本可降至11000元/吨以内，利润空间约3000元/吨。 　　随着国产设备效率提升与单线产能扩大，莱赛尔行业已进入快速爆发阶段。需要关注的核心在于：莱赛尔化学成分与棉花一样都是植物细胞壁纤维素，而在某些物理性能强于棉花，洁净度更单一。在未来规模化有进一步实现空间的预期下，我们认为莱赛尔的成本也因此存在进一步下修空间，而国内棉花即便回调也很难触及这一价位，这部分利润，莱赛尔可以对棉花形成大规模替代。需要注意的是莱赛尔不是完全替代棉花，而是部分替代粘胶纤维生态位和中高端棉花的应用场景。