光大期货：8月31日金融日报

　　股指：指数缩量反弹，小盘强于大盘 　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537） 　　8月，A股市场震荡回升，Wind全A月度上涨4.75%，但部分交易日成交额跌破2万亿元，市场观望情绪明显。小盘指数涨幅明显强于大盘指数，中证1000月度上涨8.9%，中证500月度上涨5.36%，沪深300月度上涨0.46%，上证50上涨0.01%。这主要是由于二季度以来社融信贷等传统经济信号仍处于偏低位置，大盘相关的消费和周期品种缺乏驱动；同时，科创板块在经历了7月的快速回调后，投资者普遍心有余悸，因此资金相对偏向弹性更大的小市值题材。在本轮修复过程中，融资余额未见明显上涨，杠杠驱动有限。 　　近期海外美债收益率持续升高，30年期美债利率一度涨破5.33%，市场担心资本市场流动性降低，可能冲击科技股估值。我们认为，本轮美债抛售主要是由于美联储与华尔街尚未建立新的互动模式，因此市场预防式减仓，并非美债信用出现大幅下滑。需求端，科技巨头债券融资额在7月至8月小幅回落，高息企业债对国债的直接挤出效应有限。由于沃什并未在7月美联储议息会议上明确表示将会在何种背景下启动加息，市场担心缩表会削弱利率政策的有效性，提前降低美债仓位。受此影响，美元指数走弱，黄金走强。如果沃什在Jackson Hole年会上表达出更大清晰的政策决策逻辑，上述品种趋势可能逆转。 　　目前，美股科技的关注点在下游巨头的营收增长可持续性，英伟达近期会议给出2028财年增速70%，对市场有明显利好作用。A股市场则更加集中在科技产业链上游，业绩确定性计价相对更加充分，9月继续大幅冲高的可能性较低。A股二季报即将披露完整，建议关注全市场营收同比增速等核心指标；由于上述指标在一季度较强，需关注二季度环比回落的风险。 　　国债：资金面先松后紧，债市先涨后跌 　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271） 　　1、债市表现：8月国债市场呈现先涨后跌走势，十年期国债活跃券260010.IB由月初的1.71%下探至1.67%，月末反弹至1.70%。7 月经济数据延续典型的“外需强、内需弱”分化特征，能源价格上涨导致的输入型通胀压力出现明确拐点，8月中上旬债市偏强运行，8月下旬止盈情绪增加，叠加资金面小幅收紧以及供给压力升温，债市高位回调。截至08月28日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.25%、1.41%、1.70%、2.15%，较07月31日分别变动-0.45BP、-0.20BP、-2.01BP、-3.90BP。截至08月28日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.572元、106.41元、109.305元、115.76元，较07月31日变动分别为-0.06%、-0.13%、-0.09%、0.31%。 　　2、政策动态：7天期逆回购在8月11日-20日连续8个交易日零投放，为近年少见长空窗期，8 月 21 日起随着政府债缴款、跨月压力加大重启操作。月中税期时段启用隔夜逆回购对冲缴税扰动，隔夜逆回购从月末应急转向月中常态化使用。截至8月28日，本月中国央行开展41661亿元逆回购操作，同期有45866亿元逆回购到期，实现净回笼4205亿元。8月25日央行开 5000亿元1年期MLF操作，当月到期6000亿元，实现净回笼1000亿元，为近四个月首次缩量续作，MLF余额回落至7.4万亿元。本次缩量并非收紧信号，体现“缩长增短”调控思路。中期流动性缺口部分由买断式逆回购加量来弥补，短期扰动交由隔夜、7天逆回购对冲，优化流动性期限结构，抑制资金空转套利。截至08月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.36%、1.41%、1.34%、1.39%，较07月31日分别变动-10.96BP、-5.47BP、-7.97BP、-6.10BP。央行二季度货币政策执行报告延续“适度宽松的货币政策”表述，但提及“加大逆周期调节力度、及时谋划务实管用增量政策”。货币政策操作：将“灵活运用多种货币政策工具”调整为“综合运用并适时调整货币政策工具”。专栏2强调“逐步增加隔夜逆回购的操作频率”。 　　3、债券供给：8月，政府债发行25557亿元，到期量14505亿元，净发行11052亿元，其中国债净发行4508亿元，地方债净发行6544亿元。截至8月国债累计净发行37554亿元，发行进度56.13%；地方债累计净发行50722亿元，发行进度70.45%。8月专项债发行5188亿元，1-8月累计发行29267亿元，发行进度66.5%。 　　4、短期展望：展望9月，基本面、配置盘的底层支撑仍在，但考虑到国债收益率重心的下移，以及政府债发行阶段性放量，短期收益率向下突破难度加大，预计9月债市从8月的偏强行情转入震荡格局，难现单边趋势。 　　宏观：美联储加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价 　　（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642） 　　一、海外宏观：沃什鹰派底色明确，但拒绝给出路径承诺 　　沃什杰克逊霍尔首秀，核心传达三层信号：一是通胀优先的立场坚定不移。重申 2% 目标 “坚定且固定”，明确表示夏季 CPI 回落尚不足以证明底层通胀趋势实质性改善，过去12个月 PCE199个分项中涨幅超3%的占比高达54%，远高于历史均值。若通胀无法“清晰且足够快”地回到目标，美联储“还有工作要做”。 　　二是刻意保留政策模糊性。与市场预期相反，沃什未明确暗示9月是否加息，主张“减少前瞻指引”，强调数据依赖。”这一策略使讲话后9月加息概率从约35%跳升至近 60%，但仍未形成一致预期。 　　三是对金融环境的判断偏鹰。沃什直言当前金融环境 “不具限制性”，暗示利率水平尚未对经济形成足够约束，为后续加息预留空间。 　　加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价。沃什杰克逊霍尔鹰派首秀后，利率期货定价发生了三个层次的显著变化： 　　第一，9 月加息概率从“偏鸽”跳升至“偏鹰”。9月16日FOMC维持3.50-3.75%的概率仅43%，加息25bp至3.75-4.00%的概率达57%。而讲话前这一概率仅约35%。单次讲话将9月加息预期上修了逾20个百分点，从“基准情景是按兵不动” 切换为“加息略占上风”。 　　第二，年内累计加息两次成为新基准。到12月9日会议，利率落在3.75-4.00%（累计+25bp）的概率38.3%，落在4.00-4.25%的概率39.5%，两者合计近八成。叠加 4.25-4.50% 的11%，市场已基本完全定价年内至少加息一次、两次加息概率约五成。 　　第三，2027年利率中枢系统性上移，降息预期消失。2027年3月后，概率分布的主峰稳定在4.00-4.25%和4.25-4.50%两个区间，3.50-3.75%（当前利率）的概率降至5%以下，3.25-3.50%几乎为零。整条曲线没有出现向低利率区间回归的迹象。市场不再交易“2027 年降息”，而是定价峰值利率4.00-4.50% 且长期维持。市场预期从“美联储处于降息周期末端、下一步是何时降” 转向 “通胀粘性下美联储可能重启加息、峰值利率更高且停留更久”。 　　二、国内宏观：7月经济数据弱总量、强结构 　　7月经济并非简单的总量下行，而是处于传统需求收缩与新产业快速扩张并存、新旧动能加速切换的结构调整期。生产端高技术制造、AI、电子、高端装备保持高景气，出口继续发挥重要托底作用；价格端CPI温和、PPI见顶回落，金融端M2保持较高增速但贷款增长偏弱，共同指向当前经济的核心矛盾仍是“供给强、需求弱”。 　　政策层面，下半年宏观调控将更加突出扩内需、稳物价与结构转型并举。7月政治局会议明确“及时谋划出台务实管用的增量政策”，意味着在传统需求尚未明显企稳的背景下，财政、货币逆周期调节仍有加码空间；但政策思路并非重新依靠地产、传统基建和大规模信贷扩张刺激总需求，而是在保持流动性充裕和融资成本低位的同时，通过专项债、政策性金融工具、“两重”“两新”等财政工具稳定内需，并继续推动金融资源向科技创新、数字经济和高端制造倾斜。随着货币政策框架由数量型向价格型调控转型，单一人民币贷款增速的重要性下降，后续判断金融环境需要更多关注“贷款+债券”的综合融资规模、实际融资成本以及资金最终流向。 　　下周重点关注：中国8月PMI与美国8月非农就业报告