谁在高位卖出宇树？

　　从上市首日4449亿元的巅峰市值到约2300亿元的市值，宇树科技仅用了短短几个交易日，市值已蒸发超2000亿元。 　　即便上市后股价近乎“腰斩”，宇树科技的估值仍是市场争论的焦点。大家关注的是，宇树科技市值跌至2000多亿元，到底还贵不贵。 　　上市前后，多家国际与本土证券机构发布研报，其给出的估值判断，与二级市场的爆炒价格相差悬殊。不仅如此，各大机构之间给出的估值也存在很大差距，从几百亿元到几千亿元不等。 　　最终，市场上关于估值的争论，归结为一个问题：该用哪种标准衡量宇树？是以“硬件公司”估值还是用“AI公司”估值？ 　　如果按照传统硬件制造企业估值，宇树科技当前的估值显著偏高，若以8月27日的收盘价计算，其市盈率高达426倍，而其所属的通用设备行业的平均市盈率为38.56倍，宇树科技市盈率约为所属行业平均市盈率的11倍；如果按照AI科技、具身智能平台型企业叙事，资本市场定价看重远期成长天花板，就可以给予其更高的估值容忍度。 　　长江商学院金融学教授、产业政策研究部主任李学楠对《财经》分析道：“宇树科技的估值包含两层价值，一层是硬件经营价值，另一层是尚在成长中的AI和平台价值。资本市场当前愿意给予宇树科技比较高的估值，本质上包含了对这一部分未来价值的预期。” 　　看空派认为，宇树本质上是一家高端精密机械设备制造厂商，应当遵循制造业估值体系，而非享受AI公司的泡沫溢价。按照这一逻辑定价，其合理总市值约为250亿元-300亿元。 　　乐观派则认为，可以给予宇树科技AI公司的泡沫溢价。不过，关于这一溢价的空间，各家机构给出的预测差距巨大。 　　8月19日，宇树科技上市首日，野村证券发布研报并且给出宇树科技“买入”评级，其给予宇树科技未来12个月目标价为370元/股，对应的市值约为1496亿元。 　　野村证券认为，宇树科技已经从“技术展示型公司”走向“规模交付型公司”。该公司具备两方面优势，一是全栈自研硬件带来的结构性成本优势，其外采件仅占总成本的10%-20%，这使公司能维持较高的毛利率。2025年公司主营业务毛利率约60%，是全球少数实现规模化盈利的人形机器人厂商；二是产品快速迭代，公司26个月内推出四代人形机器人及Go2等四足矩阵，在科研教育、巡检应急等场景持续抢先卡位，2025年人形机器人出货量超5500台居全球第一。 　　多家机构的预测则没有野村证券这么乐观。上市前，建银国际认为，基于品牌溢价、对标公司市值等因素，预测宇树科技2026年市销率为32倍，对应市值为1090亿元，对应股价约为270元/股。 　　在IPO询价阶段，宇树科技主承销商中信证券给出的上市后6个至12个月合理估值区间为506亿元至559亿元，比其610亿元的发行市值低了近10%。 　　不过，在宇树科技上市前，亦有部分市场机构基于远期产业空间，给出2000亿元至3000亿元的乐观预期。 　　德邦证券高端制造研究中心负责人、首席研究员丁健认为，相比新能源车，更应该用智能手机产业类比来解释具身智能产业的估值逻辑。德邦证券给人形机器人行业搭建的估值模型分硬件和软件两部分测算：其中硬件对标苹果给予2倍PS（市销率）；软件端对标特斯拉FSD（辅助驾驶系统）的订阅费，给予30倍P/ARR（市值/年度经常性收入）。中性假设下，2026年，软硬件合计估值对应约2556亿元。乐观情景下，2026年行业龙头估值接近4000亿元。而模型内硬件PS倍数、软件付费单价等参数调整，会令估值结果产生巨大波动。 　　宇树科技亦在招股书中与可比公司优必选（9880.HK）和越疆（2432.HK）进行了估值对比。彼时，优必选的股价为77元/股，市值为387.6亿元，市销率为19.37倍；越疆的股价为22.51元/股，市值为99.02亿元，市销率为20.12倍。而宇树科技的发行价格为150.80元/股，发行市值约为610亿元，市销率为35.89倍，均远高于两家可比公司。 　　宇树科技等具身智能企业能否跨越商业化落地的核心风险，成为影响这一行业估值变化的关键点。 　　野村证券虽然给予宇树科技较高的估值，但其亦提醒，宇树科技面临的风险并不低。人形机器人当前需求仍以科研、教育、娱乐和政府采购为主，工业和商业应用占比仍低。未来真正需要观察的是工业客户能否形成重复订单，这将决定人形机器人需求能否从主题投资走向真实放量。 　　2025年前三季度，宇树科技人形机器人收入中73.6%仍来自科研教育机构采购，工业或商业场景占比仍偏低。市场担忧，真正能打开万亿空间的工业场景尚未跑通，科研采购能否长期支撑宇树科技业绩高增长？ 　　宇树科技显然也意识到了这一点。8月20日，王兴兴在2026世界机器人大会上坦言：人形机器人当前“效率和泛用性能力还不够高，虽然目前我们的机器人能做一些简单装配，但效率仍比人工更低。我们希望把技术做得更加泛化、能力更好后再进行大规模推广，这是目前全球大家共同面临的最大问题。”他判断，通用机器人的产业拐点“最快可能需要两至三年，最慢可能需要五年甚至十年。” 　　他认为，判断具身智能是否迎来类似ChatGPT的产业临界点，可以采用一个相对直观的标准：将一台机器人带入任意陌生环境或普通家庭后，它能够根据语音、语言指令，自主完成约80%的任务。 　　此外，宇树科技研发费用偏低的问题，也成为市场关注的一大焦点。宇树科技招股书显示，2025年，宇树科技研发投入为1.45亿元，研发投入占比为8.53%。同期优必选、越疆、云深处、乐聚智能的研发投入占比分别为25.36%、23.23%、24.98%、25.21%，四家公司的平均值为24.70%。这意味着，宇树科技的研发占比，仅约为四家同行平均值的三分之一。从研发投入来看，2025年，优必选的研发投入为5.08亿元，亦高于宇树科技。其余三家公司因规模较小，研发投入金额均低于宇树科技。 　　“我对机器人产业中长期发展前景是非常乐观的，物理世界AI将来一定会实现的，而且潜力空间非常大，不管是工业场景，还是家庭场景应用，概率非常大，需求是没有任何质疑的。”上海某大型公募基金经理对《财经》表示，现在的问题在于，短期产业拐点还没到，还欠缺像人一样聪明的大脑，没有很强的泛化能力，核心要看物理世界AI模型技术能否突破。因此，短期内还要观察产业进展和大模型的进展，如果产业逻辑很好，收入和业绩终会释放。 　　“具身智能产业链不同环节估值逻辑不能一概而论。”康雨对《财经》表示，“未来一两年会有多家具身智能企业登陆资本市场。上市后股价波动，会直接反映资本市场对企业的预期，相比一级市场估值更考验企业经营与创始团队心态，其长期综合实力最终也会体现在市值上。” 　　康雨认为，“未来全球在物理AI和具身智能领域一定会出现好几家万亿级别的公司，这是可以确定的，关键问题是要看谁最终能跑赢。” 　　（《财经》记者黄慧玲对此文亦有贡献）