为何美债收益率问题如今引发市场集体焦虑

　　美国经济正值盛夏，而温控器就挂在屋内最热的厨房 —— 阳光直射，烤箱还始终开着烧烤模式。 　　这里的温控器，就是债券市场。面对政府与企业汹涌的债务融资需求，债券市场推高借贷成本至多年高位，以此对冲融资热潮。而 “厨房”，就是 AI 建设赛道：行业渴望在明年年底前，把约 2 万亿美元投入，转化为海量算力储备。 　　债券收益率上行，并未明显抑制企业融资与投资扩张的节奏，但却有可能让经济其他领域 “过度降温”，例如房地产与本土实体经济消费。 　　正是在这样的大背景下，美国财政部长斯科特・贝森特上周出手，扩大现有回购计划，在公开市场小规模回购流动性偏弱的国债，意在压低长期国债收益率。 　　该举措引发市场参与者与评论人士的激烈讨论。一部分观点认为，这位财长此前还指责前任不当干预市场利率，此番操作显得言行不一；另一部分观点认为回购力度太小，于事无补；也有观点同时认同上述两种判断。国债收益率短暂下行仅一日便再度反弹，而美元大幅走弱、金价持续走高，批评声浪进一步加剧。这一组合行情，可以被解读为市场对金融政策管理层投下的不信任票。 　　债券抛售潮，也必然加重市场担忧：长期被警示的财政风险临界点，或许正在变成现实。美国结构性赤字的融资难题，就如同一种自身免疫病症：一旦遭遇过热资本开支、战争带来的通胀反馈等负面市场冲击，焦虑情绪就会爆发，随后又常常归于沉寂。 　　但很多人或许没有注意：上周 10 年期美债收益率仅仅上行 4 个基点，来到 4.74%。过去三年，该收益率也曾数次触及这一水平，只是维持时间短暂。另外，投资级企业债收益率，至今仍低于数年前的峰值，原因是企业债相对国债的信用利差维持在极窄区间。 　　就绝对收益率水平而言，目前尚未对大型企业形成广泛压制。现阶段，它也没有形成强大下行拉力拖累股市。当前美国名义 GDP 增速（实际增速叠加通胀）接近 5%‑6%，那么 10 年期国债收益率又该跌到多低才算合理？对比历史区间来看，收益率曲线的陡峭程度也并未走到极端。 　　那市场为何如此小题大做、反应激烈？ 　　截至目前，利率上行过程尚且有序，股市因此得以保持相对韧性。尽管股票投资者高度警惕，但收益率并不存在某个明确阈值，一旦触及就会立刻击穿股市。 　　教科书指出，实际收益率来到周期高位（30 年期实际收益率，即名义收益率减去市场通胀预期，现已突破 3%），理应会压制经济增长与股票估值。但这类影响往往潜移默化、逐步显现，并且会被当下亮眼的企业增长阶段性抵消。 　　还要看到，标普 500 指数本身，也身处这个燥热的 AI “厨房” 之中。标普 500 近期约三分之一的盈利增长，直接来自 AI 基础设施企业。该指数现在更像是资本品、B2B 企业的风向标，而非美国整体消费的晴雨表。非必需消费板块占标普 500 权重 9.2%；但若剔除代表 AI 科技的亚马逊、特斯拉，该板块权重会降到 4% 以下。 　　于是，即便 7 月新屋开工环比下滑 12.4%、沃尔玛公布 2020 年以来最弱的同店销售增速，大盘依旧距离历史高点仅有几个百分点的差距。 　　这并不是说整体经济已经陷入困境，事实远非如此。消费增速在稳定区间震荡，失业率处于低位，居民整体债务负担可控。 　　不过工资增长持续走弱，通胀依旧居高不下；退税带来的一次性红利已经消退。经济真正的驱动力，来自企业丰厚利润支撑下的资本开支。资本强势、劳动者收入偏弱的格局，使得利率上行在公众视角下，更多体现为购买力受损，而非居民部门景气向好的信号。