权力的游戏：从半年报看农夫山泉的中间商博弈与渠道防御

8月25日，农夫山泉交出了一份强劲的半年报。今年上半年，农夫山泉实现营业收入297.18亿元，同比增长16%，净利润88.87亿元，同比增长16.6%，毛利率达到了60.9%的历史最高水平。值得注意的是，在交出这张成绩单之前，农夫山泉的渠道矛盾也被摆上了台面。8月初，做客央视财经《对话》直播节目，创始人钟睒睒......本文来自微信公众号： 壹览商业 ，作者：响马8月25日，农夫山泉交出了一份强劲的半年报。今年上半年，农夫山泉实现营业收入297.18亿元，同比增长16%，净利润88.87亿元，同比增长16.6%，毛利率达到了60.9%的历史最高水平。值得注意的是，在交出这张成绩单之前，农夫山泉的渠道矛盾也被摆上了台面。8月初，做客央视财经《对话》直播节目，创始人钟睒睒公开炮轰互联网平台是“最大中间商”，靠流量和算法侵蚀实体利润。“这个中间商无处不在，把城市的很多零售商都‘杀’光了。”那么，问题来了，为什么农夫山泉一边享受着超高毛利，一边对线上渠道如临大敌。在壹览商业看来，这个问题看似相互矛盾，实则是一次商业利益的精密计算。01高毛利的真相：重资产熬出头农夫山泉综合毛利率站上超60%的高位，半年报称主要影响因素有：产品品类结构变化及果汁、糖等原物料采购价格较去年同期有所下降，同时PET原材料采购价格有所上升。关键点，是“产品品类结构变化”。今年上半年，农夫山泉茶饮料业务实现收入131.22亿元，同比增长30.1%，继续蝉联农夫山泉旗下增长最快的品类，在公司总收入中的占比也从39.4%提升至44.2%，且首次超越包装水业务，成为农夫山泉第一大收入来源。相比之下，包装水业务同期营收96.41亿元，同比增速仅有2.1%，在公司总收入中的占比也从36.9%进一步降至32.4%。“水退茶进”格局之下，茶饮料业务的盈利能力比包装水更强。先看原材料成本，糖等原材料采购价格下降，降低了茶π等含糖茶的生产成本，叠加高毛利无糖茶销售占比提升，共同推动茶饮料利润率同比增加了0.46个百分点。PET价格上升则提高了包装水的生产成本——PET是包装水生产成本中占比最高的原材料，叠加板块收入增速放缓带来的固定成本摊薄弱化，导致包装水利润率同比降低了1.67个百分点。再梳理各自的利润及利润率，农夫山泉半年报显示，今年上半年，茶饮料营收131.22亿元，分部业绩（指板块税前经营利润，已减去直接成本、直接销售费用，不含总部管理、财务费用）64.06亿元，可算出茶饮料分部经营利润率为48.82%，而包装水业务营收96.41亿元，分部业绩32.57亿元，可算出包装水分部经营利润率为33.78%。也就是说，茶饮料利润率比包装水利润率高出了15个百分点。结合来看，正是茶饮料的高利润率，加上它成为农夫山泉第一大收入来源，合力将整体净利率提升了0.2个百分点，达29.90%。进一步探究，农夫山泉这份高毛利率、高净利率，不是靠营销造势炒出来，或者挤压渠道利润省出来的，而是依靠早年对无糖茶研发、无菌产线、水源地持续的重资产投入，在风口到来时集中变现。在无糖茶研发上，从2011年开始，农夫山泉陆续申请了20多件与“无菌技术”相关的专利，以求一瓶东方树叶存放数月而不变质；在无菌产线上，也是从2011年起，农夫山泉先后建设了十多条log6无菌生产线；在水源地层面，从1997年至今，农夫山泉布局了17处水源地，每一处水源的寻找、确立和建设都很漫长，比如，长白山抚松水源和工厂，从找水源到投产，耗费7年时间。这些花费大量资金和资源、费时费力建立的重资产，在东方树叶早期市场接受度不高的阶段，带不来利润增量，用钟睒睒的话说，“东方树叶最开始前6年都不赚钱”。但是，当“无糖”风口到来，茶饮料业务规模快速放量，重资产成本被大规模摊薄，推高了毛利率，利润也不断攀升。换言之，重资产熬出了头，才有了农夫山泉的高毛利。02线上策略的本质：把电商关进笼子里农夫山泉的高毛利，主要得益于重资产的价值兑现，而不是渠道玩得转，一个根本原因是，其采取了独特的渠道策略。2015年涉足电商时，农夫山泉定下了电商销售占比不超过3%的“底线”，此后线上占比有小幅提升，但仍然严控在5%左右，属于业界“极低水平”。农夫山泉这么做，目的是防止平台流量和算法打穿线下价格锚点。这是因为，线下分销与线上平台的核心差异在于定价权归属：在线下渠道，品牌控价，价格稳定，也有利于经销商、终端零售网点进行利益绑定，而在线上，平台控流量，不断用低价机制倒逼制造端让利，结果是，品牌只能通过直播间、平台大促和补贴来换取销量，实际售价变得更低。在此背景下，如果线上价格成为新的价格锚点，线下小店将陷入被动比价困境：消费者会以线上低价作为锚点，拒绝接受小店原来的零售价。为了留住客流，小店被迫降价走量，终端毛利被持续压缩，也会减少主推，乃至转向利润更高的竞品。反过来，严控线上销售占比，防止平台流量和算法打穿线下价格锚点，农夫山泉得以持续稳定价格，并在长期的利益绑定中，和线下约5000家经销商、超过300万个终端零售网点形成“利益同盟”。据“财闻”等媒体对渠道毛利的拆解，一瓶零售价2元的红瓶天然水，出厂价约0.7元，扣除税费、物流等成本后，农夫山泉实际收益约0.55元，约有1.29元、占最终零售价64.5%的渠道毛利由经销商、终端零售网点共享。通过线下控价+利益绑定，农夫山泉牢牢守住价格锚点，维护了渠道稳定。另一方面，将电商工具化，用来充当品牌展示橱窗、新品测试场、大包装囤货的补充履约节点，允许其存在，但决不允许其主导。经此一役，农夫山泉把电商关进笼子里，并将5%左右的线上占比长期锁死，和线下渠道的“利益同盟”越发稳固。03防御手段与三大结构性代价把电商关进笼子，是农夫山泉应对所谓“最大中间商”的进攻手段，同时，在应对同行竞争方面，农夫山泉也有诸多防御手段。战术上，2024年，农夫山泉推出了绿瓶纯净水。彼时的行业背景是，2024年前后，包装水赛道“1元水”价格战发酵，怡宝、娃哈哈等对手在纯净水赛道持续下压终端零售价，如果农夫山泉运用红瓶天然水应战，将直接击穿2元终端价格锚点，不仅损害上述“利益同盟”的利润，也会继续传导，冲击高毛利的东方树叶的渠道价值。因此，农夫山泉推出绿瓶纯净水，作为“价格防火墙”，把价格战的对抗约束在纯净水低价赛道内部，防止低价竞争向核心利润产品外溢，保护红瓶天然水和东方树叶的价格体系。战略上，农夫山泉持续砸钱布局水源地，用规模效应把边际成本压到对手难以跟进的低位。半年报显示，今年上半年，农夫山泉又新增了云南轿子雪山、海南雷琼海口火山群2处水源地，规模效应进一步放大。但防守从来不是有利无弊的，在壹览商业看来，三大隐忧正在积累：首先，包装水业务增速已明显放缓，价格战的反噬开始显现。半年报没有拆分红瓶天然水、绿瓶纯净水的营收，但包装水业务增速只有2.1%，利润率下降1.67个百分点，部分原因是绿瓶纯净水的低价放量拉低了包装水板块的平均盈利水平。而且，从2024年到2026年，“1元水”价格战仍未停歇，带给板块盈利能力的冲击还在持续，反噬同步增强。其次，严控线上占比，主要是约束品牌官方店铺，对O2O即时零售、同城社交电商的约束力天然薄弱，存在被新一代消费者绕过的风险。去年7月，国信证券发布的一份报告，比较了“618”后期东方树叶茉莉花茶500毫升×15瓶在不同平台的价格：天猫58元，京东59.85元，拼多多27.95元，美团闪购、淘宝闪购、京东秒送的商品报价分别为48.9元、59元和69元，另分别有1.2元、3.3元和3.2元配送费。六个渠道，六个价格，且最高价是最低价的2.47倍，基本没有约束力可言。这表明，不少消费者不去品牌官方店铺下单，转而通过即时零售、同城社交电商下单，绕开了农夫山泉设置的那套线上“闸门”。最后，重资产投入依赖茶饮高增速持续消化，一旦增速回落，折旧将反噬利润。截至6月底，农夫山泉物业、厂房及设备折旧17.59亿元，较去年同期的15.55亿元增加了超2亿元。其中，经营层面的折旧摊销约14.93亿元，比去年同期增加了1.78亿元，仅即饮茶类折旧摊销就多了1.3亿元。目前，茶饮料仍维持高增速，规模效应摊薄单位折旧，叠加高毛利产品占比提升，茶饮料分部利润并未被折旧侵蚀，但风险同样存在，一旦茶饮料增速放缓、产能利用率回落，刚性的大额折旧将会拖累利润。04千日防守不如只有千日进攻农夫山泉这套严控线上占比、稳定价格体系的打法确实有效，它证明了实体制造不靠给平台“交租”，靠对供应链和线下网点的绝对掌控，也能维持高盈利。只是，这场博弈的本质，不只是渠道利益之争，更是两种商业秩序的对撞：一方靠控制供给和价格来稳定利润，另一方借助流量和算法来重新分配价值。农夫山泉目前的策略是理性、务实的，但最大的风险不在于平台的反击，而在于消费习惯本身已经不可逆地数字化了。艾媒咨询调研显示，2026年中国消费者线上购买饮料的渠道中，综合电商平台（淘宝、京东、拼多多等）占比最高，达到59.42%，线上商超平台（美团、饿了么等）占比也达到48.12%。线上渠道已成为饮料消费的重要渠道，购买决策的第一入口已经从线下货架部分转移到手机屏幕。当新一代消费者的购买决策越来越多地发生在线上、在即时场景中，农夫山泉长期把电商当作“二等渠道”来管控，即便守住了价格体系，也可能慢慢失去对下一代用户的触达。真正的问题，不是眼下要不要依赖平台，而是五年后线下300万终端还能不能覆盖那群已经不在小卖部买水的人。这才是农夫山泉这场渠道防御战里，最绕不开的长期命题。就像那句老话说的，有千日做贼的，没有千日防贼的。参考资料：1.《农夫山泉连续多年高增长的背后》，界面新闻2.《“渠道之王”农夫山泉，遇上新中间商》，盒饭财经3.《农夫山泉半年报里的“反内卷”样本：把六成毛利留给百万小店》，财闻4.《农夫山泉上半年营收297亿元，钟睒睒再批电商平台》，搜狐财经