蔚来挨了两顿打

9月1号晚上，蔚来的二季报电话会，我听了全程。李斌讲了快一个钟头，主题就一个，增长质量；他和曲玉一共回答了11个问题：从ES8的订单问到明年乐道的新车，绕来绕去，没离开这四个字。数据排得很漂亮。上半年销量涨67%，营收涨86%，毛利总额涨282%，一层比一层涨得快，二季度营收321亿，同比涨七成。亏损收窄九成......本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远9月1号晚上，蔚来的二季报电话会，我听了全程。李斌讲了快一个钟头，主题就一个，增长质量；他和曲玉一共回答了11个问题：从ES8的订单问到明年乐道的新车，绕来绕去，没离开这四个字。数据排得很漂亮。上半年销量涨67%，营收涨86%，毛利总额涨282%，一层比一层涨得快，二季度营收321亿，同比涨七成。亏损收窄九成，毛利率18.4%，去年这个时候才10%。讲得挺提气，可盘面完全不给面子。我查了一下，白天港股先跌了6个点，收在31港元，盘中最低29.44，摸了一把52周新低。那时候财报还没发，跌的是8月交付的账。晚上财报落地，美股接着跌4个点，收在4美元出头。这一顿，打的是财报里的环比。最好的成绩单，两顿打，一顿没少。这顿打，得从3月10号说起：2026年3月10号晚上，蔚来发2025年四季报，成立十几年，第一次季度盈利。归母净利1.2亿，钱不多，意义大。那天晚上李斌说话都轻快了，他说蔚来正式迈入发展的第三个阶段，开启新一轮高速增长周期，2026年的目标是全年盈利。市场等这句话等了十几年，美股当天涨了15个点，市值一天多了126亿；第二天港股又涨14个点。到3月下旬，市值重新站上一千亿港元。一次盈利，把蔚来从「亏损叙事」里捞了出来。也从那天起，市场看蔚来的眼神变了，以前看减亏，亏49亿变成亏5亿，就是好学生。现在不一样了，已经盈利了，就要看盈利能不能一个季度比一个季度厚。打分的规则，整个换了一遍。为什么会这样？因为一家亏了十几年的公司，市场愿意听故事。换电、研发、多品牌、高端化，每个季度亏几十亿，每个故事都值点耐心。一旦盈利，故事就讲完了，从盈利那天起，蔚来就没有「亏损公司」这个保护色了，剩下的全是数字。市场数数字，就一样，看加速度。新规则往二季报上一放，三个数全是红的。净亏损5.28亿，环比扩大59%；经调整净利润2610万，环比掉40%，卖得比以前多，赚得比以前少。归母那边更难看，7.22亿，环比扩大45%。2610万是什么概念？一个季度三百多亿的营收，扒到最后，归普通股东的利润只剩两千多万。德银发报前估的是一亿八，连零头都没到。5月21号蔚来发一季报，连续第二季经调整盈利。美股盘前涨了5个点，收盘只剩0.18，第二天直接跌7个点；那几天港股沽空比率一度冲到56%，空头用真金白银下注。今天这顿打，5月就预演过了。更有意思的是机构，美银把蔚来全年经调整净利润预测上调了593%，评级却维持中性，数字往上调，态度不松动。分析师也在用两套语言。3月那次，信了。5月那次，将信将疑。9月这次，直接不听了。市场对「蔚来盈利」这四个字的信任，一次比一次薄。股价替这些摇摆记了账，4月摸到6.87美元，9月1号收在4.06，五个月跌掉四成。李斌在电话会里讲的，全是同比，市场脑袋里记的，全是环比。谁都没错，增速层层放大是真的，环比往下走也是真的，凑在一起，就是昨天的情况。这就是蔚来现在拧巴的地方，营收涨七成，速度还在。市场要加速度，下一季还能不能再往上加？......加速度为什么交不上来？拆开看就两件事：量没涨，成本涨了。蔚来给Q3的交付指引是10.8万到11.1万辆，环比涨0.28%到3%。四舍五入，就是没涨。拆到9月就清楚了：7月卖3.59万，8月卖3.58万，想够到指引下限，9月得卖3.62万，也就比8月多400辆。听起来不难；可8月已经是连续第二个月下滑，止跌本身就是个事。8月新势力榜单，零跑卖了10.3万，小鹏3.9万，理想3.7万，蔚来3.5万，四家里垫底。零跑一个月的量，快顶蔚来三个月。量里还有个更麻烦的，乐道。去年这时，乐道占蔚来交付的一半。今年8月，乐道卖了8810辆，同比跌去近一半，占比只剩四分之一。前面几个月它还在涨，掉队是最近的事。李斌说乐道短板是品牌认知，问题是品牌认知这个东西，急不来。乐道问题，李斌比谁都清楚，他把乐道比作五六年前的蔚来，说消费者一旦了解产品，转化率不弱。话里话外，乐道缺的不是产品，是时间。可市场最缺的也是时间，明年乐道才上战略级新品，今年剩下的三个月，指望不上它。再说成本。曲玉在电话会里报了个数，Q2每辆车比去年底贵了1.4万，下半年还要再涨两三千；全年算下来，一辆车多背1.6万到1.7万的成本。钱花在哪了？车规内存芯片，被AI抢产能，涨价，锂价反弹，铜铝这些大宗商品也在涨，全是原材料，全在供应商手里。芯片这块最拧巴，存储厂商把产线让给利润更高的AI芯片，车厂拿着现金排队。AI越热，车越贵，这笔账蔚来绕不开。蔚来能对客户提价，均价比BBA都贵，客户认。蔚来不能对供应商压价，芯片涨价就得接着。对客户有定价权，对供应商没有，蔚来手里的定价权，只有一只。成本这头，3月就打过招呼，曲玉在一季报电话会上说过，每台车成本要涨一万以上，高的可能到一万五。9月报出来的1.4万，正好落在那个区间里。黑天鹅谈不上，坏消息早就明牌了。顶着这两件事，蔚来用了三只手去堵。第一只手，产品结构。蔚来品牌均价40.6万，7月涨到43万以上，ES9四分之三的用户来自生态圈外，ES8累计已破14万台，9月冲15万。靠高价位车型撑毛利率，这手目前有效。有效归有效，周期摆在那。李斌4月在论坛上说过，新车上市即热销，等产能爬坡上来，需求已经回落，他管这叫新车死亡谷效应。ES8上市快一年了，还在撑，下一个ES8在哪，得等5系6系的新品。就是天花板看得到，结构优化的前提是量在涨，Q3的量基本原地踏步，这只手的边际在变薄。第二只手，口径。官方喊连续三季盈利，那个口径是经调整经营利润，Q2是2.07亿。扣掉5.54亿股权激励，净利润就剩前面那点两千多万。数字都对，就是听的人越来越不信。第三只手，省钱。研发费用同比降了快三成，李斌说法是每季度20到25亿的研发，效率不低于别人35亿，省出来的利润也是利润，就是弹性有限。李斌自己算过一笔账，单车便宜1万，从利润口径看要多卖三四倍才抵得回来，所以，他宁可不降价。这笔账是对的，前提是量还能保得住。......市场凭什么相信，答案写在股价里。它只信一样东西，现金。第一笔，市值和现金的账。蔚来市值769亿港元，9月1号收盘的价，折成人民币700亿出头。其中567亿是现金。品牌、换电网络、三条产品线、智驾团队，现金以外的全部家当，市场只给了140亿。140亿是什么概念？蔚来一个季度的营收是321亿。市场给整个家当的定价，不到它一个季度营收的一半。第二笔，现金流进出的账。最近四个季度，经营现金流净流入30亿，转正了，这是真事。坏消息在旁边。资本开支一年60亿，大头是换电站，蔚来在充换电上累计砸了200亿，全国4123座，还在以每年一千座的速度往外铺。进30出60，缺口一年30亿。这个缺口靠融资填，过去一年，光发股就融了一百多亿。现金储备从2025年底的459亿涨到567亿，越涨，越说明经营本身还填不满这个洞。换个角度说，这个网络跑通了。累计换电超过1.2亿次，五代站把建设成本压到140万一座。跑通了的意思是运营没问题，钱还没赚回来。多头们不这么想，换电网络是蔚来独有的资产，友商抄不走，等电力交易放开，这4000座站就是4000个储能节点。有道理和值钱之间，隔着现金流。护城河和绞索是同一个东西，增长期叫护城河，市场低迷期叫吞金兽，眼下市场按后者给它定价。第三笔，资产负债表的账。蔚来股东权益只剩40亿。压在它上面的可赎回非控股权益，102亿，夹层比正股还厚两倍半。夹层怎么来的？神玑芯片6月和8月两轮融资，投后估值122.5亿，蔚来子公司持有59.95%。外部的钱进来了，投资人拿的是可赎回优先股，赎回义务，记在普通股东前面。这些夹层权益每年还要计提一笔摊销，Q2是1.92亿，直接记在普通股东头上；归母亏7.22亿比总亏损多出两亿，多的就是这一块。发股填的是现金表的洞，夹层啃的是利润表的肉，同一笔融资，两本账。普通股东站在最底层，钱先进夹层，剩下的才是股东的。最后一笔，市场等的下一个数。蔚来不是没话说。连续四个季度经营现金流为正，五代换电站成本降了10万一座，这些是真的。李斌说Q4月均交付要冲4万。8月卖了3.58万。4万，比8月多4200辆，比Q3指引的上限还高一截。这笔账再往下算一层，年初李斌立的全年目标是增长40%到50%，按去年32.6万辆算，全年得卖45.6万到48.9万辆。前8个月卖了26.29万。剩下4个月，要卖19万到22万，月均4.8万起步。也就是说，连李斌自己说的Q4月均4万，都够不到全年目标的下限，目标在这，指引在那，中间差着一截。3月10号那天，市场给蔚来的全是溢价，一次盈利换来一天15个点，3月下旬，市值站上一千亿港元。那时市场相信故事的下半场，全年盈利，新增长周期，信得很真诚。9月1号这天，市值769亿，市场只肯按现金称重。同一家公司，五个月，两个价，中间隔着一千亿到769亿的距离。这段差价，就是信任的折旧。往后看，变量就一个，市场在等下一个数，那个数，下个季度才能见分晓。数据来源：